Триллион евро от ЕЦБ: дешевые кредиты откладывают решение структурных проблем на будущее

Первый, интересующий нас вопрос - эффективность операции по рефинансированию (LTRO).

Заметим, что первая, и официально обозначенная, цель - предоставление ликвидности банковской системе. Если рассматривать операцию в этом контексте, то необходимо обратить внимание на то, почему банки предъявляли спрос на 3-летние кредиты, и как изменилась ситуация на рынке межбанковского кредитования после первого аукциона.

Причины спроса банков:

1. Ужесточение условий на межбанковском рынке. Отражением проблем на межбанковском рынке Европы с августа 2011 года является рост спроса банков на однодневные кредиты ЕЦБ рамках Marginal Lending Facility (MLF). После LTRO суммы депозитов в ЕЦБ обновили исторический максимум. Но нельзя сказать, что LTRO полностью решило проблему ликвидности и стабилизации на межбанковском рынке, так как банки не сильно уменьшили объемы спроса на ликвидность через другие операции, в частности предоставление ликвидности через MLF. После 22 декабря и до настоящего времени объемы однодневных кредитов ЕЦБ не снизились до докризисного уровня, что говорит о том, что первое LTRO решило свою задачу лишь частично.

2. Большие собственные долги, подлежащие погашению в ближайшее время. По оценкам Банка Англии и Goldman Sachs, в 2012 году банки еврозоны должны осуществить выплаты по своим долгам на сумму около €760 млрд. На первом аукционе LTRO в декабре банки получили 60% этой суммы.

3. Возможность взять дешевый кредит, чтобы инвестировать в суверенные облигации стран еврозоны, чья доходность значительно выше стоимости кредита.

Вторая, но официально не озвученная, цель LTRO - стимулирование кредитования частного сектора, поскольку на фоне проблем в банках и стагнации в реальном секторе кредитование в последние месяцы сжималось: -0,7% за IV квартал. К сожалению, пока нет данных за январь, которые могли бы помочь оценить эффект. Частая ссылка на то, что рекордные депозиты в ЕЦБ показывают, что деньги не дошли до клиентов, является не вполне корректной. Объем депозитов не отражает того, сколько оборотов совершила эта ликвидность и как двигались деньги между банками.

Третья цель - LTRO могло стимулировать рынок суверенного долга и притушить грозивший вырасти до критических размеров кризис доверия, не нарушая при этом мандат ЕЦБ. На долговых рынках Еврозоны позитивный эффект был очевиден. Как во время первичных аукционов по размещению бондов (в Италии, Португалии, Испании), так и на вторичном рынке, и проявился в значительном снижении доходностей по госдолгу.

Суммируя, LTRO позволило улучшить ситуацию с банковской ликвидностью и поддержать долговой рынок. Но эти кредиты откладывают решение некоторых важных структурных проблем банков на будущее (например, очищение балансов банков от плохих активов), а сохраняющиеся в Еврозоне риски могут не позволить банкам восстановить кредитование нефинансового сектора.

Второй вопрос: возможный объем спроса на втором LTRO.

Несколько важных замечаний:

Во-первых, 22 декабря банки имели возможность рефинансировать свои однолетние займы. По оценкам, из €489 млрд. около €150 млрд. - рефинансирование старых кредитов. На втором аукционе у банков такой возможности уже не будет.

Во-вторых, 9 февраля ЕЦБ одобрил заявки семи нацбанков Еврозоны на дополнительные снижения требуемого качества залоговых активов. Банки каких стран подали заявки? Ирландия, Испания, Франция, Италия, Австрия, Португалия, Кипр - страны, банки которых имеют наибольшие проблемы с фондированием, и, видимо, наибольшие проблемы с наличием подходящих активов, которые можно отдать в залог. Глава ЕЦБ оценил совокупный доступный дополнительный объем залога в €600 млрд., но отметил, что из-за большого дисконта к стоимости (2/3), этому залогу будут соответствовать кредиты ЕЦБ только на €200 млрд.

Таким образом, с учетом этих замечаний, объем кредитов во втором LTRO может находиться на уровне 400-500 €млрд. (Credit Suisse прогнозирует сумму в диапазоне 488-513 €млрд., JP Morgan дает оценку в €350-400 млрд.). Существуют также оценки, превышающие €1 трлн., которые, по-нашему мнению, сильно завышены.

Дополнительная ликвидность от LTRO-2 может составить около 7-8% баланса ЕЦБ, а первый аукцион увеличил баланс ЕЦБ на 11%. Для сравнения, QE2 в США добавило к балансу ФРС 25%, то есть суммарное монетарное расширение примерно сопоставимо.

Кроме очевидного эффекта снижения напряженности в глобальной финансовой системе, положительный эффект на финансовые рынки других стран (и в частности России) будет состоять в том, что улучшение условий фондирования в Еврозоне приведет к снижению оттока капитала из России через канал займов зарубежных банков на российском рынке.

Помимо этого, крупные российские заемщики, ранее вынужденные уйти с европейского кредитного рынка на домашний, будут возвращаться обратно в поиске низких ставок, что замедлит рост объемов кредитования российскими банками. В-третьих, вырастет приток капитала на развивающиеся рынки из-за пересмотра инвесторами отношения к риску.