Триллион евро от ЕЦБ: российский рынок - один из самых привлекательных для свежих европейских денег

Объем средств второго аукциона ЕЦБ в рамках программы LTRO (операции долгосрочного рефинансирования) ожидается немалым, и его влияние на страны с развивающимися рынками в целом и Россию в частности может оказаться значительным.

ЕЦБ, с нашей точки зрения, реализуя программу LTRO, преследует три основные цели:

1. Оказать поддержку банкам;

2. Привлечь банки к более активному участию в рефинансировании европейских суверенных заемщиков в 2012 г. и поддержать котировки существующих государственных долговых обязательств еврозоны на вторичном рынке;

3. И не в последнюю очередь - стимулировать банки к кредитованию реальной экономики.

По прошествии полутора месяцев с момента первого аукциона в рамках программы LTRO, можно констатировать, что первые две задачи уже решены, тогда как третья, и, вероятно, первоочередная, пока еще далека от решения.

• Сужение спредов LIBOR/OIS и EURIBOR/OIS, а также стабилизация объема открытых между ФРС США и ЕЦБ своп-линий указывают на улучшение ситуации с межбанковским кредитованием в еврозоне и между Европой и США.
• Доходность гособлигаций периферийных стран еврозоны заметно уменьшилась, а ЕЦБ в нынешнем году почти не участвует в покупках таких инструментов на вторичном рынке. Это наводит на мысль о том, что вторичный рынок частично получил поддержку от средств программы LTRO, а не от ЕЦБ напрямую.
• Более того, аукционы по размещению гособлигаций еврозоны проходили достаточно успешно, особенно на коротком отрезке кривой доходности (бумаги со сроком погашения менее трех лет). Данное обстоятельство является очередным свидетельством того, что для банков привлекательно было инвестировать дешевую ликвидность LTRO в размещаемые бумаги с более высокой доходностью, особенно если погашение нового инструмента совпадает со сроком LTRO.

Таким образом, получается, что первая и вторая цели ЕЦБ достигнуты. Однако третья и главная цель еще маячит далеко впереди. Львиная доля избыточной ликвидности от программы LTRO, судя по всему, в реальной экономике не использована. Денежные средства, не использованные в вышеописанных финансовых схемах, вероятно, возвращены ЕЦБ, - это видно по возросшему объему депозитов банков в ЕЦБ.

Успешная реализация первой и второй задач и фиаско в осуществлении третьей означают, что ЕЦБ может вплотную ей заняться во втором раунде программы LTRO. ЕЦБ недавно ослабил требования к приемлемым вариантам обеспечения и открыто призвал банки к участию в размещениях новых долгов. Следовательно, облегчается процесс привлечения долговых обязательств, а ассоциирующиеся с этим негативные стереотипы сходят на нет.

Что касается влияния на европейские рынки, то в дальнейшем мы можем увидеть изменение кривой доходности гособлигаций еврозоны, при котором доходность долгосрочных бумаг увеличивается или остается без изменений, а краткосрочных - уменьшается, поскольку инструменты на коротком отрезке останутся привлекательными, в то время как перспективы долгосрочных темпов роста продолжат ухудшаться.

Если говорить о российском рынке долговых инструментов, то он может испытать значительное влияние избыточной "европейской" ликвидности, которое уже ощущается на валютном рынке, рынке облигаций и на процентных ставках. В контексте текущей обстановки в Европе, Россия представляет собой уникальный случай благодаря редкой комбинации динамичного роста, низкой долговой нагрузки, достойного кредитного качества эмитентов и снижения инфляции. С учетом этих факторов российский рынок является одним из самых привлекательных объектов для инвестиций "свежей" ликвидности.

В первые несколько недель 2012 г. ликвидность, поступившая в рамках первой программы LTRO, существенным образом повлияла на российский рынок. Так, внешнее давление на укрепление рубля привело к тому, что предполагаемая доходность беспоставочных форвардных контрактов (NDF) упала значительно ниже уровня межбанковских ставок сопоставимой дюрации и предполагаемая волатильность краткосрочных валютных опционов заметно снизилась.

Попытки ЦБ РФ противостоять укреплению рубля способствовали увеличению рублевой ликвидности, что вкупе с другими благоприятными факторами повлекло за собой ощутимое снижение межбанковских ставок на российском рынке. В итоге возрос интерес и российских, и иностранных инвесторов к рублевым облигациям российских эмитентов, в частности к ОФЗ. Интересу способствовали также меры по открытию рынка ОФЗ для зарубежных инвесторов, желающих осуществлять расчеты по операциям с облигациями через систему Euroclear. Мы, в свою очередь, ожидаем, что в текущем году интерес иностранных инвесторов к российскому рынку долговых инструментов будет возрастать.

В целом, мы рассматриваем программу LTRO как механизм количественного смягчения (QE). На наш взгляд, она вряд ли поспособствует желанию банков кредитовать реальную экономику. Это означает, что программа LTRO приведет к кратковременному повышению аппетита инвесторов к риску и повышению спроса на рисковые активы, такие, как акции, облигации и валюты развивающихся стран, среди которых Россия занимает выгодное положение.

Однако в долгосрочной перспективе LTRO, как впрочем, и другие программы QE, осуществляемые сейчас в различных государствах, способна деформировать глобальную финансовую инфраструктуру и привести к надуванию "пузырей" ликвидности по всему миру.