ОБЗОР: Акционеры Норникеля проявят солидарность за аварию

Размер проблем, стоящих перед основными акционерами "Норникеля" (MOEX: GMKN), окончательно обозначил Росприроднадзор, обнародовав в понедельник оценку вреда для окружающей среды от разлива нефтепродуктов в Норильске. Сумма близка к 148 млрд рублей ($2,1 млрд), что составляет 5% от капитализации компании, 22% от ожидаемой в этом году EBITDA и половину от объема дивидендов за 2019 г. Это не официальный штраф, а лишь оценка ущерба, который ведомство предлагает "добровольно возместить". Штраф пока не озвучен, эффект для "Норникеля" зависит от графика выплат и возможности учета затрат на ликвидацию последствий в сумме конечных санкций. Эта опция, предусмотренная законом о защите окружающей среды, может позволить "Норникелю" снизить суммарные расходы, хотя пока заявленные в этой связи 10 млрд рублей не выглядят большим подспорьем на фоне 148 млрд рублей ущерба.

В любом случае, благодаря низкой долговой нагрузке, серьезной угрозы для дивидендов "Норникеля" пока нет, считают аналитики, а солидная 10%-ная дивидендная доходность перебьет ущерб для репутации, тем более, что компании отрасли пока маловосприимчивы к изменению ESG-рейтингов. Но, с учетом того, что вопрос корректировки дивидендов глава "Норникеля" Владимир Потанин поднимал и до аварии, возможно, стоит ожидать оживления дискуссии по дивидендной проблематике. Тем самым, основным акционерам (под ними понимаются участники соглашения акционеров "Норникеля" - "Интеррос", "РусАл" (MOEX: RUAL) и Crispian) придется находить решение проблемы в полном смысле этого слова "совместными усилиями", как выразился накануне "РусАл". Авария создала ситуацию, при которой враждующие акционеры "Норникеля" могут фактически понести солидарную ответственность за ущерб. По крайней мере, у "Норникеля" есть набор рычагов для того, чтобы "Интеррос" не оказался единственным пострадавшим.

СКИДКА ЗА ЛИКВИДАЦИЮ

Штраф необязательно будет полностью выплачен в бюджет, теоретически в ряде случаев допустившие нарушения компании могут частично возместить ущерб мероприятиями по ликвидации последствий аварии, сказали "Интерфаксу" эксперт в области экологического законодательства и руководитель одной из общественных организаций в сфере экологии.

Такую возможность дает закон о защите окружающей среды, статья 78 которого определяет, что "при определении размера вреда окружающей среде, причиненного нарушением законодательства в области охраны окружающей среды, учитываются понесенные лицом, причинившим соответствующий вред, затраты по устранению такого вреда".

Итоговая сумма штрафа может быть структурирована особым образом: например, "Норникель" может взять на себя зачистку, что позволит растянуть расходы по времени и в итоге снизит финальную сумму, отмечает BCS GM. В этом случае нагрузка будет распределена по времени и итоговый платеж будет меньшим.

Оценки расходов "Норникеля" на устранение последствий аварии делались в начале июня, когда, отвечая на вопрос президента РФ, глава "Норникеля" Потанин озвучил цифру в 10 млрд рублей. Компания полностью профинансирует работы по ликвидации нарушений, заверял Потанин. В конце июня компания сообщила, что уже направила на это 5 млрд рублей, более актуальных оценок не было.

Исходя из анализа подобных случаев в прошлом, фактические издержки, понесенные компаниями-нарушителями, составляли около 54% от оценки ущерба, приводит статистику BCS GM. Например, упомянутый главой Минприроды Дмитрием Кобылкиным разлив нефти танкером Exxon Valdes у берегов Аляски в 1989 г. обернулся для Exxon 43%-ным возмещением ущерба, который был оценен в $7 млрд. Авария танкера Prestige в 2002 г. также стоила владельцу горючего 42% от суммы ущерба ($4,3 млрд).

УЩЕРБ И ШТРАФ

"Норникель", по данным на вторую половину вторника, пока не получал официальные документы от Росприроднадзора и не знаком с расчетами регулятора.

Методика расчета Росприроднадзора предполагает расчет вреда для водных объектов по определенной таксе, в зависимости от объема загрязняющих веществ, поступивших в водоем, говорит руководитель программы по экологической ответственности бизнеса Всемирного фонда дикой природы (WWF) Алексей Книжников. Учитывается также скорость реагирования на ситуацию. Вероятно, Росприроднадзор взял за основу максимальные пороговые значения, предполагает он, но с расчетами WWF также не знаком и планирует начать собственные подсчеты.

Он пояснил, что при расчете ущерба не принимается во внимание итоги внеплановой проверки состояния водных объектов Таймыра. Эта проверка, как ранее сообщалось, зафиксировала, что ситуация с загрязнением стабилизировалась, превышения ПДК некритичны - от 14 ПДК (устье реки Далдыкан) до менее 1 ПДК (река Пясина).

"Сумма впечатляет своим масштабом, ранее аварийные разливы нефтепродуктов приводили к штрафу в миллиарды рублей, но не сотни миллиардов. Думаю, штрафы такого порядка окажут отрезвляющий эффект для промышленности, потому что раньше компаниям было зачастую легче заплатить штрафы, чем ликвидировать причины", - говорит Книжников.

По его мнению, штраф фактически совпадет с оценкой ущерба, потому что Росприроднадзор предъявил эту сумму для возмещения в добровольном порядке.

Эксперты в области экологического законодательства в беседе с "Интерфаксом" поясняют, что штраф рассчитывается согласно требованиям Кодекса об административных правонарушениях (КоАП). Он "не предполагает сумасшедше больших штрафов", говорит генеральный директор Центра экологических инвестиций Михаил Юлкин. Штрафы взимаются за сам факт нарушения законодательства безотносительно его масштабов. Ущерб был бы значительно больше, если бы были данные о том, что топливо попало в Карское море, считает Юлкин.

КРУПНЫЙ ШТРАФ - НЕ GAME CHANGER

Хотя объем претензий к "Норникелю" оказался выше ожиданий рынка, сильный баланс ГМК выдержит единоразовую выплату штрафа в размере $2,1 млрд без риска для дивидендов, пишет в своем обзоре Bank of America (BofA). "Норникель" на конец прошлого года располагал $2,8 млрд на счетах и $4,9 млрд доступных кредитных линий. После выплаты штрафа, ключевой для расчета дивидендов показатель net debt/EBITDA вырастет с 0,6x до 0,9x в 2020 г., что оставит неизменным коэффициент выплат в 60% EBITDA. Исходя из актуальных прогнозов по ценам на металлы, net debt/EBITDA останется ниже критического порога в 1,8x до 2024 года. При долге выше этого уровня компания, согласно дивидендной политике, начинает снижать дивидендные выплаты с нынешних 60% от EBITDA вплоть до 30%, если это соотношение приблизится к 2,2x.

"Для того, чтобы изменить дивидендную политику, требуется одобрение "РусАла", который в настоящее время нуждается в денежных средствах", - напоминает BofA.

Даже если "Норникелю" придется заплатить сумму штрафа единовременно, это не game changer для компании, полагает BCS GM. Текущее соотношение net debt/EBITDA на уровне 0,7x обеспечивает значительную гибкость. Какие-либо репутационные риски BCS GM не закладывает, поскольку рейтинг компании по ESG, скорее всего, останется вне фокуса. Ранее рынок вяло реагировал на изменения EGS уровня российских компаний сектора: рост рейтинга у НЛМК (MOEX: NLMK) до BBB в 2019 г. и падение у "Северстали" (MOEX: CHMF) до CCC вследствие взрыва на шахте в 2016 г., повлекшего человеческие жертвы.

"Композиция инвесторов может измениться, но 10% форвардной дивидендной доходности остается 10% форвадной дивидендной доходности. Придут новые инвесторы (на смену уходящим)", - пишут аналитики BCS GM.

"ВТБ Капитал", напротив, полагает, что "негативные новости об экологическом ущербе и соответствующее ухудшение восприятия компании инвесторами останутся главными факторами динамики котировок в ближайшей перспективе". При этом инвестбанк считает, что крупный штраф уже более чем компенсирован потерей рыночной капитализации, которая снизилась на 6% с момента объявления об оценке штрафа и более чем на 20% (или на $10 млрд) с момента аварии, произошедшей в конце мая.

Дивидендная доходность в 2020 г. может снизиться до 9-10% вместо 12%, так как расходы на уплату штрафа, вероятнее всего, будут отражены в отчетности до EBITDA, считает "ВТБ Капитал".

"Атон" не считает, что "Норникель" пойдет на сокращение дивидендов за этот год в нарушение акционерного соглашения. Вопрос также зависит и от сроков фактической выплаты штрафа. Итоговая сумма штрафа, которая, скорее всего, будет отражена в финансовой отчетности за 2020 г. (возможно, как неденежная статья), уменьшит величину EBITDA с $8 млрд (по консенсус-прогнозу) до $6 млрд, считает "Атон". В этом случае дивиденды за 2020 г. снизятся с $4,8 млрд до $3,6 млрд, но и тогда дивидендная доходность останется значительной - 9%.

BoFA и "Атон" считают, что в основном штраф уже хотя бы частично заложен в цену акций "Норникеля", которые подверглись 22%-ной коррекции после новостей о разливе.

"Если ГМК не удастся снизить итоговую сумму штрафа (например, через суд), то совокупная плата за аварию обойдется "Норникелю" почти в треть годовой EBITDA. Это не критично с точки зрения роста долговой нагрузки, однако может негативно сказаться на дивидендах за 2020 год. Впрочем, если удастся договориться о приличной по времени рассрочке оплаты штрафа, то и совокупный объем дивидендов реально сохранить", - прокомментировал главный аналитик "Открытие Брокер" по российскому рынку Алексей Павлов.

АВАРИЯ И ФИНАНСЫ "РУСАЛА"

Безотносительно размера штрафа для акционеров "Норникеля" важным будет метод учета финансовых последствий. Их можно учесть максимально комфортно для акционеров, в первую очередь заинтересованного в стабильно высоких выплатах "РусАла", а можно снизить дивидендную доходность с 13% до 10%. То есть, помимо воли "РусАла", может произойти то, к чему давно призывал готовиться Владимир Потанин.

У "Норникеля" есть несколько вариантов отражения штрафа, которые повлекут разные последствия в т.ч. для "РусАла", обращает внимание Goldman Sachs. Если ущерб будет компенсирован из EBITDA, этот показатель снизится до $6 млрд, при распределении 60% от которых дивиденды за год составят $3,6 млрд. В этом случае на "РусАл" придется $1 млрд (на $380 млн ниже текущего прогноза), что оставит денежный поток "РусАла" на негативной территории даже с учетом дивидендов "Норникеля".

Если ущерб будет оформлен одноразовым списанием, на показатель EBITDA это не повлияет, net debt/EBITDA некритически вырастет до 0,9x, и доля "РусАла" в дивидендах останется на прежнем уровне $1,4 млрд.

"Норникель" может отразить расходы на уровне EBITDA, т.е. снизит показатель на $2,1 млрд, тогда net debt/EBITDA поднимется до 1,2х, коэффициент выплат останется прежним, но дивидендная доходность снизится с 13% до 10%, согласен BSC GM. Другой вариант - включение ущерба в $2,1 млрд на уровне чистого долга уведет долговую нагрузку выше 1х, однако показатель не превысит пороговый уровень 1,8х.

Вопрос о дивидендах "Норникеля" обостряется по мере приближения срока окончания 10-летнего соглашения акционеров в 2023 г. Потанин в начале июня текущего года предложил партнерам по акционерному соглашению "РусАлу" и Crispian отказаться от выплаты дивидендов в 2020 г., исходя из того, что авария в Норильске может оказать существенное влияние на финансовые показатели компании. Это была уже вторая подобная инициатива в этом году - первую, которая объяснялась необходимостью создать резервы на фоне возможной рецессии, "РусАл" отклонил. В этом раз "РусАл" заявил, что готов обсуждать влияние ЧП на дивидендную политику "Норникеля" после того, как прояснятся его финансовые последствия. Без согласия "РусАла" изменение дивидендной формулы "Норникеля" невозможно.

"Норникель" с 2015 г. перечислял акционерам в среднем около 60% EBITDA, всего около $14,7 млрд дивидендов. На "РусАл" пришлось около 26% этих выплат. Дивиденды от доли в "Норникеле" практически полностью покрывают платежи по долгу "РусАла", превосходя расходы на обслуживание кредитов почти вдвое (дивиденды в 2019 г. - $1,1 млрд, выплаты по кредитам - около $600 млн).