ЗАО "Райффайзенбанк"

в приложении ежедневный обзор Райффайзенбанка по финансовым рынкам.

Рынок корпоративных облигаций

ММК: ухудшение результатов в 3 кв. несущественно для кредитного профиля

Снижение объемов продаж стальной продукции привело к падению выручки на 7%

кв./кв. Вчера ММК опубликовал финансовые результаты за 3 кв. 2021 г.,

которые оказались слабее по сравнению с рекордным 2 кв., однако все равно

остались существенно выше исторических уровней благодаря сохранению высоких

цен на сталь. Несмотря на стабильный уровень производства стали в 3 кв.

(-0,3% кв./кв. до 3,4 млн т), объемы продаж стальной продукции ММК

снизились на 17% кв./кв. до 2,76 млн т, что оказало давление на выручку. В

частности, сокращение объемов реализации было обусловлено ростом экспортных

продаж с более длинными сроками доставки, в результате чего часть объемов

не была отражена в выручке 3 кв. Помимо этого, компания также оставила

часть произведенной продукции в запасах в связи с сокращением спроса на

внутреннем рынке в 3 кв. При этом, рост средней цены реализации (+12%

кв./кв. до 1057 долл./т) не смог полностью нивелировать эффект сокращения

продаж, в результате чего выручка ММК в 3 кв. снизилась на 7% кв./кв. до

3,0 млрд долл.

Дополнительное давление на EBITDA оказали увеличение цен на сырье и

введение экспортных пошлин. Падение EBITDA компании в 3 кв. оказалось более

существенным (-19% кв./кв. до 1,2 млрд долл.), что преимущественно связано

с ростом цен на сталеплавильное сырье (в результате чего cash cost сляба

вырос на 12% кв./кв. до 437 долл./т) и негативным эффектом от введения

экспортных пошлин. По данным ММК, за август-сентябрь 2021 г. сумма

начисленных пошлин составила 104 млн долл. (9% от EBITDA 3 кв.) и была

учтена в составе коммерческих расходов. При этом, частично данные факторы

были компенсированы улучшением структуры продаж в 3 кв. (доля премиальной

продукции выросла на 2,4 п.п. кв./кв. до 44,3%) и ростом EBITDA турецкого

сегмента (+34% кв./кв. до 67 млн долл.). Напомним, что в 3 кв. ММК

возобновил производство г/к проката на своем турецком активе (было

приостановлено с 2012 г.), которое составило 59 тыс. т по итогам 3 кв., а в

целом в 2021 г. может достичь 240 тыс. т с дальнейшим ростом до 2 млн т в

год к 2023 г.

Рост экспортных продаж и запуск «горячей части» на турецком активе привели

к оттоку средств в оборотный капитал в 3 кв. Помимо снижения EBITDA

кв./кв., негативный эффект на операционный денежный поток компании в 3 кв.

также оказал отток средств в оборотный капитал (209 млн долл.), связанный

по большей части с ростом запасов, повышением цен на закупаемое сырье и

запуском «горячей прокатки» в Турции. В итоге операционный поток ММК в 3

кв. сократился на 27% кв./кв. до 635 млн долл. В то же время, в отчетном

периоде компания также существенно снизила размер капитальных вложений

(-30% кв./кв. до 235 млн долл.), что обусловлено графиком реализации

ключевых проектов. Учитывая, что годовой прогноз ММК по инвестициям в 2021

г. остался неизменным (~1 млрд долл.), такая динамика подразумевает

ускорение капвложений в 4 кв. до более 280 млн долл. (по нашим оценкам).

Тем не менее, долговая нагрузка ММК осталась близкой к нулю. Свободный

денежный поток в 3 кв. сократился на 25% кв./кв. до 409 млн долл. (с учетом

полученных процентов и поступлений от выбытия ОС). Кроме того, компания

также привлекла 47 млн долл. в виде заемных средств (нетто, с учетом

погашения). При этом, в 3 кв. ММК выплатил дивиденды акционерам на сумму

546 млн долл., для чего компании пришлось частично использовать накопленные

денежные средства на балансе. В результате чистый долг вырос до 141 млн

долл., но долговая нагрузка сохранилась на нулевом уровне.

Прогнозируемый рост продаж и падение цен на ЖРС поддержат результаты 4 кв.

В 4 кв. поддержку результатам должен оказать ожидаемый рост объемов продаж

на фоне сохранения высокой загрузки мощностей, а также реализации запасов,

сделанных в прошедшем квартале (около 200 тыс. т). По итогам 2021 г. ММК

планирует нарастить продажи стальной продукции на 13% г./г., что, по нашим

оценкам, подразумевает рост реализации в 4 кв. на 15% кв./кв. Влияние роста

цен на коксующийся уголь на показатели ММК в 4 кв., по прогнозам

менеджмента, будет нивелировано снижением цен на ЖРС вслед за падением

международных котировок вдвое (с исторических максимумов в 220 долл./т в

середине 2021 г. до чуть более 100 долл./т в сентябре-октябре 2021 г.).

«Чистый» эффект от налоговых изменений в 2022 г. должен быть положительным

для ММК. Стоит также отметить, что налоговые изменения в отрасли с 2022 г.

(введение акциза на сталь и привязка НДПИ на железную руду и уголь к

рыночным котировкам с одновременной отменой экспортных пошлин) не должны

оказать дополнительного негативного эффекта на финансовые показатели ММК.

По оценке компании, введение акциза на сталь и изменение формулы НДПИ будут

стоить ей 230 млн долл. в 2022 г. (около 7% прогнозной EBITDA). В то же

время, отмена экспортных пошлин с 2022 г. позволит ММК сэкономить более 300

млн долл. в следующем году (по нашим оценкам), а также приведет к росту

экспортного паритета, что поддержит внутренние цены на сталь в России. В

целом мы ожидаем сохранения долговой нагрузки ММК на очень низком уровне

(ниже 0,2х Чистый долг/EBITDA LTM) в 2021-22 гг.

Лучшей альтернативой считаем бонды Северстали и АЛРОСА. Единственный

евробонд компании MAGNRM 24 с YTM 1,58%, на наш взгляд, выглядит дорого,

торгуясь с дисконтом к CHMFRU 24 c YTM 1,83% (учитывая более географически

диверсифицированные продажи Северстали, также низкую долговую нагрузку и

более высокую рентабельность – 54%). В качестве альтернативы можно

рассмотреть и ALRSRU 24 c YTM 1,76%, предлагающего неплохую доходность с

учетом фактора господдержки и благоприятной конъюнктуры на рынке алмазов.

компаний. Нажав курсором на название компании, вы перейдете к последнему

обзору по ней. Аналогичным образом сформирован список ключевых тем по

экономике и финансовым рынкам.

Не изменяйте тему сообщения письма об отписке!