Потенциальный спрос "зеленых" инвесторов на инструменты из России, скорее всего, будет высоким - Газпромбанк

Локальный рынок ESG-облигаций в России только начинает развиваться, потенциальный спрос "зеленых" инвесторов на инструменты из России, скорее всего, будет высоким, говорится в аналитическом материале эксперта Газпромбанка Евгения Хилинского. "Наша оценка среднесрочного потенциала – около 600 млрд руб. Оценка учитывает потребности во внебюджетном финансировании по нацпроекту «Экология» в размере 3,2 трлн руб. Однако наиболее актуальным инструментом в условиях COVID-кризиса могут стать социальные облигации", - отмечает аналитик банка.

Спрос «зеленых» инвесторов на инструменты из России, по мнению эксперта, может быть высоким, поскольку:

- суверенный рейтинг и рейтинг большинства крупных потенциальных эмитентов – инвестиционный;

- ряд эмитентов имеет практику размещения в евро – крупнейшей валюте этого рынка. Рубль также укрепил репутацию устойчивой локальной валюты;

- российские эмитенты, как правило, комфортны с размещением выпусков от 300 млн евро или 20 млрд руб.

ЧТО ПОДРАЗУМЕВАЮТ ПОД ESG

ESG – набор международных практик ответственного ведения бизнеса, активный переход на которые происходит в последнее время. Уже в краткосрочной перспективе он окажет значительное влияние на портфельные инвестиции, а в среднесрочной – на операционные модели компаний и экономики многих стран.

ESG в широком смысле – это деловая активность, осуществляемая с соблюдением принципов устойчивого развития, что подразумевает ответственное отношение к окружающей среде (E, environment), обществу (S, social) и стандартам управления (G, governance). В более узком смысле ESG – это критерии для осуществления деловой активности, которые позволяют минимизировать экологические, социальные и корпоративные риски.

ЧТО ТАКОЕ ESG-ОБЛИГАЦИИ И "ЗЕЛЕНЫЕ" ОБЛИГАЦИИ

Облигации ESG (в англоязычных источниках встречается обобщение GSS bonds – green, social and sustainability) опираются в основном на стандарты международных неправительственных организаций, таких как ICMA или CBI. В той или иной степени эти стандарты соответствуют Целям устойчивого развития ООН и Концепции ответственной банковской деятельности ООН (Responsible banking), которая подразумевает:

1) интеграцию экологического, социального и управленческого рискменеджмента в процесс принятия деловых решений;

2) предоставление заемного и долевого финансирования «зеленым» проектам.

При этом международные институты – ООН, МВФ, Всемирный банк и IFC, создающие ESG-объединения, публикующие материалы и оказывающие поддержу рынку ESGоблигаций, – не являются регуляторами. То есть они не занимаются оценкой соответствия облигаций принципам устойчивого развития и не публикуют методологий, по которым это можно сделать.

Для российских эмитентов более интересными могут быть новые категории (labels) ESG-облигаций, которые изобретаются самими эмитентами. Наиболее распространенные на данный момент инструменты – облигации перехода к устойчивому развитию (Transition bonds, «Переходные облигации») и облигации на общекорпоративные цели, привязанные к Целям устойчивого развития (Sustainability-linked bonds, «Облигации с привязкой к устойчивому развитию»). Российскими эмитентами такие бумаги еще не выпускались.

ВОЗМОЖНОСТИ РОССИИ НА ВНЕШНЕМ РЫНКЕ

Размер рынка ESG в России ниже своего потенциала: доля России в мировом рынке облигаций составляет 0,5%, а на рынке облигаций ESG – всего 0,1%. В настоящее время в обращении находятся два выпуска «зеленых» еврооблигаций РЖД: на 500 млн евро с погашением в 2027 г. и на 250 млн швейцарских франков с погашением в 2026 г. Средства от их размещения направлены на приобретение локомотивов на электротяге «Ласточка». Облигации прошли проверку на соответствие принципам «зеленых» облигаций от Sustainalytics и включены в список «зеленых» облигаций CBI и ICMA.

«Зеленый» характер облигации на текущий момент сдержанно, но влияет на ценообразование на вторичном рынке: бумаги РЖД в евро с погашением в 2027 г., по нашей оценке, имеют дисконт к кривой в размере ~10 б.п.

На размещении в мае 2019 г. «зеленый» характер облигаций, по нашему мнению, не оказал существенного влияния на ценообразование. При спросе на бумаги 1,6 млрд евро купон составил 2,2% при изначальном ориентире 2,5% - стандартное снижение для российских эмитентов в тот период. Размещение «зеленого» 6-летнего выпуска в CHF также прошло без дисконта к собственной кривой.

В ходе предварительных обсуждений сделки европейские портфельные управляющие выражали мнение, что «зеленый» характер облигаций приведет к снижению купона на 10-20 б.п., схожий дисконт по доходности встречается и в некоторых других материалах, например, в сообщении о размещении ESG-облигаций ENEL.

спрос инвесторов на российские «зеленые» инструменты может быть очень высоким. При этом потенциал предложения из России классических корпоративных «зеленых» еврооблигаций ограничен, т.к.:

1) отсутствуют крупные по размеру «зеленые» компании, работающие в соответствующих секторах экономики, таких как «зеленая» энергетика, электромобили и т.д.;

2) у крупных предприятий традиционной экономики слабые стимулы к озеленению из-за относительно низких внутренних цен на ископаемое топливо. Например, цена газа для тепловой генерации в России в несколько раз ниже, чем в ЕС. Кроме того, ограничительные меры по выбросам в рамках Парижского соглашения вступят в силу, как ожидается, не ранее 2025 г.

С учетом этих ограничений успешно реализуемыми в краткосрочной перспективе ESG-инструментами из России на международном рынке представляются:

- суверенные «зеленые» еврооблигации в рублях и евро и «зеленые ОФЗ»;

- облигации устойчивого развития – для компаний с грязными производствами в городах, упомянутых в федеральном проекте «Чистый воздух»;

- переходные облигации – для нефтегазовых компаний, таких как ЛУКОЙЛ, Газпром, Татнефть;

- «зеленые» рублевые облигации – для корпораций в энергетике и телекоммуникациях;

- облигации с привязкой к устойчивости – для электроэнергетических компаний. Этот инструмент имеет смысл размещать после «зеленых» корпоративных облигаций.

ВЛИЯНИЕ НА СУВЕРЕННЫЙ КРЕДИТНЫЙ РИСК РОССИИ

Влияние факторов ESG на суверенный кредитный риск следует методологии рейтинговых агентств – от среднего до высокого – и определяется в основном рисками, связанными со стандартами управления.

Основные риски

Прямой урон от последствий изменения климата, социальных проблем или низких стандартов управления.

Климатические риски для России оцениваются как низкие. Россия не является регионом, где изменение климата несет угрозу кредитоспособности (таким рискам подвержены, например, страны Африки и АТР), а ограничения на выбросы парниковых газов (далее - ПГ) не являются препятствием для роста ВВП.

Социальные риски - заметные и проистекают от негативного демографического тренда. Он ограничивает экономический рост из-за уменьшения численности трудоспособного населения и ослабляет динамичность экономики из-за низкой доли молодежи в структуре рабочей силы. Пандемия коронавируса для России также рассматривается как социальный риск: на это обращает внимание обновленный отчет Moody's.

Риски управления - высокие. Ограничения в области верховенства закона и контроля за коррупцией. В индексах Всемирного банка верховенства закона и контроля коррупции Россия входит в 21% самых слабых стран по обоим показателям. В рэнкинге World Justice Project Россия занимает 66 место из 126 по гражданскому правосудию и 101 - по уголовному. Именно риски управления "толкают" общий ESGриск России вверх. Более того, в методологии Fitch общий риск ESG определяется наиболее слабым фактором, а так как риски управления близки к максимальным, то и общий ESG-риск оценивается как высокий.

Суверенные риски, связанные с падением спроса на продукцию крупных отраслей российской экономики, представляются заметными, но управляемыми. Обязательства России по сокращению объема выбросов парниковых газов в рамках Парижского соглашения (национально определяемые вклады) не подразумевают ускоренного снижения доли традиционных индустрий. Это означает, что значительного сжатия внутреннего рынка для производителей ископаемого топлива не будет.

ВЛИЯНИЕ НА ПОТОКИ ИНВЕСТИЦИЙ В РОССИЙСКУЮ ЭКОНОМИКУ

Растущая роль ESG в международном инвестиционном сообществе в ближайшем будущем будет вынуждать государство и корпорации в России принимать меры по раскрытию имеющегося или созданию нового ESG-потенциала. Инертность может привести к ограничению инвестиционных потоков из-за того, что инвесторы будут ограничены в возможностях вкладываться в российские активы ввиду:

- прямых ограничений, накладываемых со стороны:

а) владельцев активов, желающих увеличить долю средств, управляемых в соответствии с ESG;

б) регулирующих органов, саморегулируемых и международных организаций и общественности. Ряд крупнейших европейских банков, в том числе кредитующих российские отрасли, уже объявили о стратегии сокращения инвестиций в углеводородный бизнес. Портфельные управляющие также все больше вынуждены учитывать ESG при выборе инвестиций. При этом в российском корпоративном сегменте еврооблигаций потенциально ESG-нежелательные выпуски составляют ~60%.

- косвенного, прежде всего имиджевого, влияния. Восприятие страны как дружественной принципам устойчивого развития влияет на потоки инвестиций через имидж в глазах широкой общественности, а значит, и инвестиционного сообщества. Имидж России по двум из трех позиций - влиянию на окружающую среду (E) и управлению (G) - нуждается в серьезном улучшении.

На имидж России в отношении управления влияют в том числе низкие оценки международных организаций. В частности, в индексах Всемирного банка верховенства закона и контроля коррупции позиция России находится среди 21% наименее развитых стран.

На экологический имидж отрицательно влияют:

- низкая энергоэффективность и высокий уровень выбросов парниковых газов. Россия занимает 4-е место в мире по объему выбросов СО2, при этом по объему ВВП находится на 11-м месте;

- преобладание "грязных" индустрий в экономике, "грязной" энергетики;

- слабая представленность в международных, в том числе финансовых организациях, способствующих предотвращению изменения климата. Как упоминалось выше, в инициативе по ответственной банковской деятельности ООН из российских банков участвуют только ВЭБ, Совкомбанк и банк "ЦентрИнвест". В наиболее известной некоммерческой организации Climate Bonds Initiative (CBI) российских партнеров нет вовсе, подробнее в Приложении 1;

- фактическое отсутствие рынка "зеленых" инструментов.

Существующий потенциал России в отношении улучшения экологического имиджа остается нераскрытым. Позитивный эффект могло бы принести активное международное освещение мероприятий в рамках национального проекта "Экология". Сумма инвестиций в рамках проекта - 4 трлн руб., или почти 60 млрд долл. - внушительна даже по международным меркам.

ЦЕЛИ РОССИЙСКИХ ЭМИТЕНТОВ ПРИ ВЫПУСКЕ ESG-ОБЛИГАЦИЙ

Для государства выпуск ESG-облигаций может служить дополнительным источником финансирования растущего дефицита консолидированного бюджета в условиях кризиса, вызванного COVID-19. Выпуск ESG-облигаций будет также иметь положительный имиджевый эффект.

Для компаний выпуск ESG-облигаций – это не только доступ к средствам нового и растущего класса долговых иностранных инвесторов, но и возможность привлечь новых инвесторов в акции, что должно положительно сказаться на их стоимости.

СОСТОЯНИЕ И ПЕРСПЕКТИВЫ ВНУТРЕННЕГО РЫНКА ESG-ОБЛИГАЦИЙ

В России рынок ESG-облигаций находится в зачаточном состоянии. Размещено только четыре выпуска на общую сумму 7,6 млрд руб.. Медленное развитие локального рынка ESG-облигаций в России имеет естественные причины. С учетом текущих экономических реалий, широкое развитие «зеленого» сегмента на локальном рынке вероятно в среднесрочной перспективе. В краткосрочной перспективе основным драйвером рынка могли бы стать выпуски социальных облигаций, назначением которых было бы финансирование мер, направленных на преодоление последствий кризиса, вызванного COVID-19.

Именно социальные облигации являются основным локомотивом международного рынка ESG-облигаций в последние месяцы. Их в значительных объемах размещают как в развитых (Нидерланды, Франция, Южная Корея), так и в развивающихся странах (Африканский банк развития). Средства от их размещения направляются как на социальную инфраструктуру (прежде всего в здравоохранении), так и на поддержку занятости, малого и среднего бизнеса.