ВТБ Капитал

Уважаемые коллеги,

Направляем обзор ВТБ Капитал: Субординированные облигации: новый взгляд после решения ВТБ СЗ

С уважением,

Департамент Корпоративных отношений и Маркетинга ВТБ Капитал – Инвестиционный бизнес группы ВТБ

+7 495 663 4615

Лондонская фондовая биржа в пятницу сообщила, что Банк "ВТБ Северо-Запад" (ВТБ СЗ) принял решение не исполнять колл-опцион по выпуску субординированных еврооблигаций VTB 15 ($400 млн, опцион в сентябре 2010 г.). Ниже представлены наши соображения относительно того, какое влияние окажет это событие на весь сегмент российских банковских субординированных облигаций с колл-опционами. Мы полагаем, что реакция в котировках этих бумаг будет умеренно негативной, а наиболее чувствительными могут оказаться выпуски RUSB15, RUSB16, ALFARU15 и BKMOSC15.

Однако мы не рекомендуем держателям субординированных выпусков торопиться с сокращением позиций, т.к. 1) считаем все еще существенной вероятность исполнения колл-опционов, 2) не видим большой разницы в кредитном риске по "старшим" и субординированным выпускам, 3) в целом позитивно оцениваем профиль этих банков и 4) полагаем, что новое предложение российского банковского риска в еврооблигациях в ближайшие месяцы будет весьма ограниченным. Последнее объясняется желанием банков заместить "оптовое" фондирование депозитами, более узкими спрэдами к свопам на локальном облигационном рынке, сигналами регуляторов и низким аппетитом к наращиванию кредитных портфелей.

На наш взгляд, новость не должна оказать никакого влияния на котировки "старших" облигаций российских банков.

История вопроса

Напомним, в 2005–2007 гг. было размещено около 20 подобных выпусков. Пока сроки колл-опционов наступили лишь по двум: Сбербанка (на $1 млрд) и ВТБ (на $750 млн; оба в феврале 2010 г.). В обоих случаях опционы были исполнены.

До пятничных новостей консенсусное мнение рынка состояло в том, что большинство банков исполнят колл-опционы. Мы тоже придерживались этой точки зрения. Основания для таких ожиданий состоят в следующем. Во-первых, у многих крупных российских банков нет недостатка в капитале 2-го уровня (после крупных вливаний со стороны государства и/или частных акционеров в последние 18 месяцев).

Во-вторых, исполнение колл-опциона считается хорошим жестом по отношению к инвесторам, который способствует укреплению репутации банка на рынке долгового капитала. В-третьих, часть субординированных выпусков была выкуплена эмитентами в период кризиса. В-четвертых, российские банки не испытывают большой необходимости в сохранении внешнего "оптового" фондирования в условиях мощного притока депозитов и по-прежнему вялого роста кредитных портфелей. В-пятых, для целей учета регулятор требует "амортизировать" субординированные выпуски в капитале 2-го уровня, если до их погашения осталось менее 5 лет.

Обычно основными причинами неисполнения "колла" являются сравнительно низкий купон после опциона (дешевле оставить бумагу на рынке, чем рефинансировать) или нехватка капитала 2-го уровня.

Последствия решения ВТБ СЗ

В случае с выпуском ВТБ СЗ купон на оставшиеся пять лет обращения облигаций будет установлен на уровне 5yrUST+376 б.п. (около 5.2% в текущих условиях). В то же время даже "старшие" выпуски банковской группы торгуются со спрэдом к UST на уровне 400-450 б.п.

Решение ВТБ СЗ, по нашему мнению, заставит инвесторов переоценить вероятность исполнения колл-опционов по другим аналогичным выпускам. Ведь после "нарушения традиции" влияние репутационного аспекта на решения эмитентов заметно снизится (хотя и не исчезнет полностью).

Мы продолжаем считать, что отличия в кредитном риске по "старшим" и субординированным выпускам российских банков несущественны, в особенности если речь идет о финансовых институтах с развитой депозитной базой. По нашему мнению, в случае наступления кредитного события уровни возмещения по ним (recovery) будут очень близкими, т.к. после удовлетворения требований по депозитам у "упавшего" банка вряд ли останутся активы для выплат другим кредиторам.

В то же время следует понимать, что в субординированных облигациях присутствует определенная премия за ликвидность. Дело в том, что российские банки очень неохотно покупают такие бумаги из-за необходимости уменьшать при этом собственный капитал 2-го уровня.

Учитывая, что премия за "субординированность" зависит от кредитного качества банка и доли депозитов физлиц в фондировании, мы предполагаем, что для российских банков с рейтингом инвестиционной категории она должна составлять около 75 б.п., для крупнейшего частного банка – Альфа-Банка – около 100 б.п., для Промсвязьбанка и НОМОС-Банка – около 125 б.п., для Банка "Русский Стандарт" – около 150 б.п.

В таблице 1 мы сравниваем новые купоны в случае неисполнения колл-опционов и доходности по "старшим" еврооблигациям для российских банков (с точки зрения спрэдов к UST). Как следует из этого сравнения и предполагаемой нами "справедливой премии", неисполнение опциона будет наиболее экономически выгодно в случае RUSB 15, RUSB 16, ALFARU 17 и BKMOSC 15. Однако еще раз подчеркнем, что большое значение при принятии менеджментом банков решений в отношении опционов будет иметь потребность в капитале и внешнем "оптовом" фондировании. Общая достаточность капитала по МСФО у всех трех упомянутых выше банков по состоянию на конец 2009 г. была высокой – 18.9% у Банка Москвы, 20.0% у Альфа-Банка и 30.7% у "Русского Стандарта". Вряд ли этот показатель существенно изменился в I пол. 2010 г. Кстати, представитель Альфа-Банка в 2009 г. подтверждал нам намерение банка исполнить опционы в выпусках ALFARU 15 и ALFARU 17.

?Михаил Галкин

+7 495 663 64 72

mikhail.galkin@vtbcapital.com

Роман Лучковский

+7 495 589 21 62

roman.luchkovsky@vtbcapital.com

Максим Коровин

+7 495 663 46 96

maxim.korovin@vtbcapital.com