"Ястребы" на заседании ЦБ в декабре пеняли на риски бюджета, "голуби" считали шаг меньше 100 б.п. неэффективным

29 декабря. FINMARKET.RU - Сторонники сохранения ключевой ставки на уровне 16,5% на заседании совета директоров Банка России в декабре говорили о недостаточной предсказуемости со стороны бюджета, который в текущей конфигурации в 2026 году должен выступить дезинфляционным фактором, но уверенности в реализации именно такого сценария нет. Те участники обсуждения, кто предлагал снижение ставки на 100 б.п., обращали внимание на недостаточную эффективность более узких шагов, говорится в резюме по итогам последнего в этом году заседания по ДКП, опубликованном в понедельник ЦБ.

Совет директоров ЦБ 19 декабря решил снизить ставку на 50 б.п. - до 16% с 16,5%. Сигнал о будущей направленности ДКП остался нейтральным. В ходе дискуссии также обсуждались варианты снижения ключевой ставки на 100 б.п., до 15,50% годовых, и сохранения ставки без изменений, рассказывала на пресс-конференции по итогам заседания глава ЦБ Эльвира Набиуллина. В резюме ЦБ традиционно открывает некоторые детали обсуждения.

За паузу

Одним из аргументов в пользу неизменности ключевой ставки было утверждение, что инфляционная картина в последние месяцы сильно зашумлена действием разовых факторов, показатели устойчивой инфляции значительно колебались, при этом сохраняются высокие темпы роста цен на рыночные услуги, сказано в резюме. "В этих условиях требуется осторожность при оценке устойчивых тенденций в динамике инфляции. Кроме того, с учетом повышенных инфляционных ожиданий и значительного вклада разовых факторов в инфляцию в 2026 году для стабилизации темпов роста цен вблизи 4% может быть оправдано снижение показателей устойчивой инфляции ниже этого уровня. Более высокая, чем предполагалось ранее, оценка вклада проинфляционных факторов в 2026 году на фоне роста инфляционных ожиданий населения и бизнеса создает дополнительные риски для ценовой динамики. Пауза в снижении ключевой ставки позволит лучше оценить эффекты от предстоящих повышений тарифов, сборов и налогов", - отмечается в документе.

Кредитование, особенно в корпоративном сегменте, заметно активизировалось во втором полугодии, обращали внимание "ястребы". Рост требований к экономике по итогам 2025 года может сложиться ближе к верхней границе октябрьского прогноза, пауза позволила бы оценить дальнейшую подстройку денежно-кредитных условий.

Кроме того, в четвертом квартале наблюдается более уверенный, чем ожидалось, рост потребительского спроса, компании стали оптимистичнее оценивать перспективы роста спроса на свою продукцию. Сохраняется существенная жесткость рынка труда, а темпы роста зарплат по-прежнему опережают рост производительности труда, все это указывает на то, что положительный разрыв выпуска может закрываться медленнее.

Еще один аргумент - сохраняющиеся риски со стороны бюджетной политики. "События последних лет неоднократно приводили к необходимости увеличивать бюджетные расходы сверх запланированного объема. Это требует консервативного подхода и учета потенциальных рисков для ценовой динамики при принятии решений", - говорится в резюме.

За снижение

Фактическая инфляция в IV квартале складывается значительно ниже октябрьского прогноза, а годовая по итогам 2025 года может быть меньше 6%, отмечали сторонники смягчения политики. Устойчивое инфляционное давление в IV квартале ожидается ближе к 4% с сезонной корректировкой в годовом выражении. Хотя проинфляционные факторы приведут к ускорению роста цен в I квартале 2026 года, а их вклад, вероятно, будет больше предыдущих оценок, достигнутый уровень инфляции создает пространство для продолжения постепенного смягчения ДКП.

Инфляционные ожидания остаются адаптивными, то есть ориентированными на прошлую динамику инфляции, их недавний рост связан с разовыми факторами, констатировали сторонники снижения ставки. Инфляционные ожидания будут снижаться по мере прекращения действия этих факторов и возобновления устойчивой дезинфляции.

Денежно-кредитные условия в целом остаются жесткими, несмотря на некоторое смягчение. Население продолжает сберегать, меняя структуру вложений. Ускорение роста корпоративного кредитования во втором полугодии "согласуется с произошедшим смягчением денежно-кредитных условий, и динамика кредита в целом укладывается в рамки октябрьского прогноза Банка России".

Перегрев спроса постепенно снижается: на это указывают как уменьшение напряженности на рынке труда, так и продолжающееся замедление роста цен. Оживление потребительского спроса связано с ожиданием повышения утилизационного сбора и НДС, то есть с разовыми факторами. Без учета покупок автомобилей рост спроса не ускорился, а в начале 2026 года потребительская активность вновь замедлится под влиянием сохраняющихся жестких ДКУ и более умеренного роста доходов населения. В результате закрытие положительного разрыва выпуска продолжится.

"Исходя из бюджетных проектировок, в следующем году ожидается нулевой структурный первичный дефицит бюджета, что окажет сдерживающее влияние на инфляцию. Дополнительные бюджетные расходы будут финансироваться за счет роста налоговых поступлений, а не заимствований", - говорится в резюме.

В итоге большинство участников согласились, что есть пространство для снижения ключевой ставки. Они указывали, что эффекты от повышения НДС и части регулируемых цен, вероятно, можно будет точнее оценить только к мартовскому заседанию. В то же время сохранение ключевой ставки на текущем высоком уровне в течение нескольких месяцев (до марта) в условиях замедления роста экономики может оказаться неоправданным, привести к чрезмерному ее охлаждению и существенному отклонению инфляции вниз от цели в дальнейшем. Для устойчивой стабилизации инфляции на цели необходимо минимизировать циклические колебания выпуска.

При обсуждении величины шага снижения ключевой ставки участники, выступавшие за 100 б.п., "более оптимистично трактовали снижение текущего инфляционного давления в ноябре, видя в нем признаки устойчивой дезинфляции", говорится в резюме. "Они также отмечали, что при текущих высоких уровнях рыночных ставок шаги менее 100 б.п. оказывают не столь значимое влияние на подстройку денежно-кредитных условий. Однако большинство участников предлагали снизить ключевую ставку на 50 б.п. Этот более осторожный шаг позволяет учесть проинфляционные факторы, которые реализуются в ближайшие месяцы, и их возможное влияние на инфляционные ожидания и поведение экономических агентов", - сказано в документе.

Сигнал не нужен

Все варианты решений по уровню ключевой ставки участники предлагали не сопровождать направленным сигналом о дальнейших шагах, сообщает ЦБ.

"При обосновании отсутствия направленного сигнала об изменении ключевой ставки на следующих заседаниях участники отметили, что на прогнозном горизонте преобладают проинфляционные риски. Банку России могут потребоваться паузы в снижении ключевой ставки. При этом для стабилизации инфляции на цели нужен продолжительный период жесткой денежно-кредитной политики. Указание на это необходимо сохранить в коммуникации", - говорится в резюме.