БКС

Внутренний рынок и рублевые облигации

Инфляция опустилась ниже 16.0% впервые с середины февраля. Недельная инфляция к 25 мая составила 0.1%, пятую неделю подряд, а в годовом выражении снизилась до 15.8-15.9% с 16.4% в конце апреля. Стабилизация темпов роста потребительских цен может свидетельствовать о том, что пик инфляции пройден. Ключевым риском для сохранения текущего тренда является возможное ослабление рубля, поскольку укрепление национальной валюты в марте-апреле внесло основной вклад в замедление инфляции с мартовского пика 16.8%. Следующее заседание ЦБ по вопросам денежно-кредитной политики состоится 15 июня. Текущая динамика потребительских цен поддерживает ожидания дальнейшего снижения ключевой ставки ЦБ РФ.

Минфин в очередной раз разместил весь объем ОФЗ на аукционах. Несмотря на ухудшение рыночной конъюнктуры, аукцион по выпуску ОФЗ 26216 (май 2019) прошел успешно: спрос на ОФЗ 26216 (предлагалось RUB 10 млрд) достиг RUB 22.9 млрд, при этом были удовлетворены несколько крупных заявок без премии к рынку. Так, средневзвешенная доходность составила YTM 10.71% при отсечении по YTM 10.75%. К концу дня выпуск торговался уже в районе YTM 10.85%, как и днем ранее. В остальном в ОФЗ наблюдался умеренный рост доходностей – на 5-10 бп вдоль кривой за день. Размещение длинного «флоутера» ОФЗ 29006 (янв 2025) объемом RUB 10 млрд также было успешным: спрос достиг RUB 28.7 млрд, выпуск был реализован с небольшим дисконтом к рынку. Цены исполненных заявок варьировались в диапазоне 98.26 99.31%, средневзвешенная цена размещения составила 98.63%, после аукциона выпуск торговался вблизи 98.65-98.85% (-15-35 бп за день).

Правительство выпустило распоряжение о конвертации старых выпусков ОФЗ. В соответствии с документом, Минфин в этом году предложит держателям бумаг, включая ЦБ РФ, конвертировать выпуски определенных серий в новые. Распоряжение подготовлено в рамках планируемых в этом году улучшения ликвидности и оптимизации стоимости долга (в конечном счете, доля каждого держателя в выпуске не должна превышать 25%). К обмену будут допущены следующие бумаги: ОФЗ 46007, ОФЗ 46008, ОФЗ 46009, ОФЗ 46010, ОФЗ 46011 и ОФЗ 46012, при этом размер обмениваемых бумаг не превысит RUB 200 млрд по номиналу (около RUB 385 млрд в обращении), то есть, по сути, действие направлено на вывод неликвидных бумаг с баланса ЦБ. Все обозначенные выпуски неликвидны, тогда как сравнительно более торгуемые бумаги 46-ой серии (в частности ОФЗ 46017 и ОФЗ 46018, которые индикативно предлагают около 100 бп премии к ОФЗ 26-ой серии) остались за периметром сделки, что может вызвать в них негативную реакцию.

Сегодня Инг Банк (Евразия) (Ba2/NR/BBB-) проводит размещение RUB 10 млрд новых бумаг серии БО-1. Банк ориентирует инвесторов на доходность YTP 13.10-13.37% к оферте через полтора года (квартальный купон 12.5-12.75%). Озвученные параметры выглядят довольно неплохо относительно уровней вторичного рынка, особенно по верхней границе ориентиров, однако мы рассчитываем на их понижение в ходе маркетинга. Так, премия к ОФЗ достигает 230-260 бп, тогда как выпуски других сравнительно ликвидных бумаг иностранных банков на горизонте до 1.5 лет предлагают не более YTW 12.7-12.8%, в частности бонды Юникредит Банка (NR/BB+/BBB-), Фольксваген Банка (рейтинги выпуска NR/BB+/BBB+) и Росбанка (Ba2/NR/BBB-).

Кредитные комментарии

Brunswick Rail (B3/B+/NR) раскрыл итоги отчетности по МСФО за 1К15. Судя по тому, что денежные потоки компании в годовом выражении снизились почти в два раза (OCF и EBITDA равны $18-19 млн), а долг остался стабильным ($690 млн), компания нарушила ковенант 4.75х по показателю Долг/EBITDA (по синдицированному кредиту). По нашим расчетам, леверидж ж/д оператора на конец марта 2015 г. превысил 5.4х. Эмитент отмечает ухудшение платежной дисциплины клиентов, продолжающееся падение ставок аренды на вагоны ниже прогнозируемых и увеличивающийся разрыв между долей валютной выручки (клиенты продолжают переходить на рублевые тарифы) и долгом, который в основном номинирован в рублях. Критическое состояние отрасли ж/д перевозок (затоваривание вагонами, рекордное падение ставок аренды, снижение грузооборота из-за кризиса) не позволяют нам считать евробонды RBNRL 17 (YTM 26.2%) приемлемой высокодоходной инвестицией.