Корпоративные бессрочные облигации РЖД и Газпрома привлекательны для покупок - Газпромбанк

Аналитики Газпромбанка считают российские корпоративные бессрочные облигации РЖД и "Газпрома" привлекательными для покупок, при этом среди еврооблигаций "Газпрома" они отдают предпочтение бумагам в евро, сообщается в обзоре банка.

"На наш взгляд, российские корпоративные бессрочные облигации привлекательны для покупки, при этом среди еврооблигаций "Газпрома" мы отдаем предпочтение бумагам в евро. Премия по бессрочным облигациям платится за дополнительные риски, такие как субординация перед старшим долгом и перенос (отказ от выплаты) купона. Однако особенности российских эмитентов и/или их выпусков, на наш взгляд, в реальности делают эти риски минимальными. В России, как и на остальных рынках, основной целью компаний реального сектора при выпуске бессрочных облигаций является снижение долговой нагрузки", - пишут специалисты Газпромбанка.

Эксперты отмечают, что в предыдущие годы эти инструменты были неактуальны из-за сильных долговых метрик большинства потенциальных эмитентов – крупных компаний. Прежде всего это относится к показателям "Долг/EBITDA" и "Чистый долг/EBITDA". Однако на фоне кризиса, вызванного COVID-19, операционные результаты крупнейших компаний ухудшились, показатель EBITDA снизился. При этом потребность в финансировании для выполнения капитальных программ и/или выплаты дивидендов остается относительно высокой, обращают внимание аналитики банка.

Специалисты Газпромбанка полагают, что вероятность погашения бессрочных облигаций "Газпрома" в дату первого пересмотра купона весьма значительна, поэтому при анализе рассматривают" их как 5-летний инструмент. "Высокая вероятность, на наш взгляд, продиктована особенностями учета содержания капитала по методологии агентства S&P, которое, скорее всего, снизит долю, учитываемую в качестве капитала, до 0% после 5 лет. Более того, документация по эмиссии этих облигаций также предполагает, что их выкуп может произойти в случае снижения содержания капитала рейтинговым агентством (Rating Agency Event)", - указывают эксперты.

Доходность бессрочных еврооблигаций "Газпрома" в абсолютном выражении выглядит очень привлекательно относительно старших выпусков российских компаний с таким же рейтингом, считают аналитики. Премия бессрочных бумаг в долларах (ВВ/Ва1/ВВ+) к старшим

облигациям GTLKOA25 (-/Ва1/ВВ+) составляет ~50 б.п., а премия бессрочных облигаций в евро к CRBKMO24 EUR (ВВ-/-/ВВ) – около 80 б.п.

При этом относительные оценки показывают, что выпуск в евро более привлекателен, указывают в Газпромбанке.

Доходность облигаций предполагает, что их Asset Swap Spread составляет 400 б.п. по долларовому выпуску и 432 б.п. – по выпуску в евро. На рынке соответствующий диапазон значений для бессрочных облигаций с рейтингами "BB/BB+" составляет по большинству выпусков 400-600 б.п. в долларах и 250-450 б.п. – в евро. Таким образом, отмечают специалисты банка, спред облигаций "Газпрома" в евро близок к верхней границе диапазона спредов аналогов, в долларах – к нижней.

Главной особенностью бессрочных облигаций РЖД является наличие де-факто гарантии Минфина России на купон в случае неуплаты его компанией. Это практически нивелирует риски инвесторов в отношении односторонней невыплаты купона, говорится в обзоре Газпромбанка. "При этом наличие такой опции для эмитента позволяет полностью включать их в состав капитала по МСФО. Мы также рассматриваем их как капитал с учетом наличия субординации к старшему долгу по российскому законодательству и возможности отказа от выплаты купона в одностороннем порядке", - указывают аналитики.

Рейтинговые агентства, однако, полностью относят бессрочные облигации РЖД в состав долга. Основная причина – наличие step-up в размере 50 б.п. через 5 лет. "Стоит отметить, что классификация бессрочных облигаций в качестве долга не означает, что они не оказывают поддержку рейтингу. Одновременно с признанием вечных облигаций РЖД на 100% долгом Moody’s обозначило высокий потенциал

инструмента в абсорбировании гипотетических потерь кредиторов, что обосновывает большую толерантность агентства к увеличению долговой нагрузки. На практике это транслируется в повышение допустимого потолка долговой нагрузки для сохранения рейтинга. Для РЖД он теперь составляет 4х в терминах "Скорректированный Долг/EBITDA", тогда как ранее это соотношение составляло 3х", - отмечают эксперты банка.

Специалисты Газпромбанка также полагают, что эффективный срок погашения облигаций можно приравнять к дате первого колл-опциона, т.к. step-up в размере 50 б.п. является весомым основанием для выкупа облигации в условиях нормальной рыночной конъюнктуры.

"Таким образом, бессрочные облигации РЖД для инвестора, по сути, приближены к срочным старшим необеспеченным облигациям. Поэтому мы полагаем, что определение их справедливой доходности должно осуществляться, исходя из 5-летнего срока до погашения, а спред к старшему долгу должен быть ниже, чем у классических бессрочных облигаций", - пишут аналитики.