GeoProMining: купон 8,0% не компенсирует высокий риск - БКС Глобал Маркетс

Горнодобывающая компания GeoProMining (GPM) начала сбор заявок на 5-летние еврооблигации на $300 млн, ориентир ставки купона – 8,0%, что выглядит непривлекательно, учитывая высокие риски, отмечается в обзоре аналитиков БКС Глобал Маркетс.

"Мы считаем низкую долговую нагрузку, диверсифицированный портфель металлов с низкой волатильностью и фокусом на золото (защитный актив при текущем усилении глобальных экономических и политических рисков) факторами поддержки для кредитного "кейса" GPM. Вместе с тем небольшой размер компании с ограниченным потенциалом роста, высокая концентрация производственных активов и намерение перевести 100% долга в публичные обязательства, в то время как запас прочности, с точки зрения кредитных метрик, ограничен, усиливают риски для держателей еврооблигаций. Учитывая вышесказанное, кредитные риски GPM, по нашему мнению, ниже, чем у Petropavlovsk. Тем не менее, при замене 100% кредитного портфеля публичным долгом держатели облигаций будут нести скорее акционерный риск, а не кредитный, поэтому мы считаем справедливой компенсацией за риск купон не ниже 9,0%. Таким образом, ориентир на уровне 8,0% выглядит непривлекательно", - указывают аналитики БКС Глобал Маркетс.

GeoProMining (GPM) - небольшая горнодобывающая компания. Четыре актива GPM расположены в Армении и России. Золотодобыча обеспечила 60% совокупной выручки в 2018 г. Остальные 40% пришлись на следующие сегменты: медь и молибден (16%), сурьма (14%) и полиметаллическая руда (10%). GPM – первый производитель золота, который применяет технологию Albion (добыча из упорных руд), что обеспечивает извлечение золота на 87-88%. Технология Albion была впервые применена в 2014 г. и используется на ключевом активе GPM Gold – завод в Армении (57% выручки и 53% EBITDA в 2018 г.) мощностью 1,45 млн т руды в год. Запасов GPM Gold хватит для обеспечения производства в течение 18 лет. EBITDA компании в 2018 г. составила $118 млн. S&P не ожидает значительного роста EBITDA в 2019-21 гг. и даже допускает ее снижение в 2019 г.

Кредитные метрики GPM улучшились в 2018 г. за счет роста добычи золота на 9%. Общие денежные затраты (TCC) составили $561/унц. Для сравнения: TCC Eldorado Gold (Caa1/B/NR) достигли $625/унц., TCC Petropavlovsk (NR/B-/CCC) – $786/унц. Общий долг GPM составил $253 млн, 75% обязательств – перед Сбербанком и ВТБ. Акции ключевых активов GPM на данный момент в залоге у банков. GPM стремится заменить 100% долга публичными долговыми обязательствами и освободить акции от обременения. В проспекте отмечается, что GPM нарушила некоторые ковенанты кредитных соглашений и запрашивала отказ от требований. Ковенанты размещения еврооблигаций предполагают сохранение коэффициента Чистый долг/EBITDA ниже 3.0x. После размещения еврооблигаций 100% долга будет к погашению в 2024 г. В настоящее время график погашения долга достаточно комфортный.

В марте 2019 г. Роман Троценко стал обладателем 48,19% акций GPM. Троценко является председателем СД корпорации AEON, которая была одним из акционеров Potok (преемник Миракс Групп). Исторически GPM не платила дивиденды, однако выплаты могут быть объявлены при соотношении Чистый долг/EBITDA ниже 3x. Если новый акционер использовал заемный капитал для покупки акций GPM, теоретически он мог бы быть заинтересован в получении дивидендов для обслуживания долга.