Все евробонды РУСАЛа инвестиционно привлекательны - Уралсиб

РУСАЛ опубликовал финансовые результаты за 1 кв. 2019 г., которые оказались существенно хуже прошлогодних и немного хуже, чем прогнозировал рынок. Выручка компании сократилась на 21% год к году и на 8% квартал к кварталу, составив 2,2 млрд долларов. Показатель EBITDA упал соответственно на 61% и 38% до 226 млн долл. Рентабельность по EBITDA снизилась на 10 п.п. по сравнению и с первым, и с четвертым кварталом 2018 г. Нормализованная чистая прибыль стала на 44% ниже уровня годичной давности.

В 1 кв.2019 г. компания сократила продажи первичного алюминия и сплавов до 896 тыс. т по сравнению с 965 тыс. т годом ранее и 877 тыс. т в 4 кв. 2018 г. При этом средняя цена реализации алюминия упала на 8% квартал к кварталу и на 16% год к году до 1949 долл./т. Кроме того, из-за санкций изменился не только объем, но и структура продаж. Так, в 1 кв. 2019 г. доля продукции с высокой добавленной стоимостью снизилась до 259 тыс. т (29% реализации) с 436 тыс. т (48%) в 1 кв. 2018 г. И если еще год назад на продажи в Америку приходилось около 18%, то в 1 кв. 2019 г. лишь 5%, доли же Европы и Азии выросли с 41% до 53% и с 18% до 22% соответственно. В то же время компании удалось уменьшить средние затраты на тонну продукции на 3,1% год к году. Общая себестоимость реализации сократилась за год на 10%.

Общий долг РУСАЛа составил 8,381 млрд долларов против 8,286 млрд долларов кварталом ранее. Чистый долг на конец квартала был равен 7,555 млрд долларов. Долговая нагрузка РУСАЛа остается высокой – 4,2 по показателю Чистый долг/EBITDA на конец 1 кв. 2019 г. При этом ковенантная долговая нагрузка, учитывающая дивиденды "Норникеля", в котором РУСАЛу принадлежит 27,8%, и на которой базируется дивидендная политика компании, равна 1,7. На балансе компании находится около 800 млн долларов денежных средств и эквивалентов. Структура долга (после недавнего размещения рублевых облигаций) следующая: 67% задолженности номинировано в долларах США, 31% – в рублях. Текущий график погашения долга на ближайшие годы не кажется проблематичным: в 2019 г. компании осталось выплатить 800 млн долларов, на 2020 г. приходится 600 млн долларов погашений. Более сложными выглядят последующие годы: на 2021 г. приходится 1,5 млрд долларов погашений, на 2022 г. – 1,7 млрд долларов. Впрочем, большую часть этого долга формирует задолженность перед Сбербанком, которая гарантирована пакетом акций "Норникеля" и может быть рефинансирована.

"Евробонды РУСАЛа сейчас торгуются с доходностями 5,6–5,8%, что предполагает спред к суверенной кривой в размере около 230 б.п. Это делает бумаги компании одними из наиболее высокодоходных в секторе. Спреды к Полюсу и Evraz, кредитные рейтинги которых соответственно на одну и две ступени выше, составляют около 100–130 б.п., что, на наш взгляд, много. Премия в доходности к бумагам с аналогичным рейтингом, например к Global Ports – примерно 30–40 б.п. Таким образом, все евробонды эмитента, по нашему мнению, инвестиционно привлекательны, их спреды имеют потенциал к сужению порядка 30 б.п., и мы рекомендуем эти бумаги к покупке", - отмечают аналитики Уралсиба.