Почему не работает "закон Сечина"

Принстон. 20 ноября. FINMARKET.RU - Летом 2009 года, когда цена барреля нефти едва дотягивала до $65, вице-премьер Игорь Сечин решил прервать заговор молчания и обрушился с критикой на глобальный рынок нефти. Выступая на Питерском экономическом форуме, он заявил, что цена нефти должна зависеть от спотовых - реальных то есть - сделок, а спекулянтов, торгующих нефтяными фьючерсами, чтобы нажиться на колебаниях цены, с рынка желательно выгнать, потому что от них один вред.

Понять Сечина можно: за 10 лет рынок нефти испытал на себе бурный приток спекулятивных инвестиций. Произошла так называемая финансиализация рынка.

Фьючерсы на покупку нефти и вообще сырья стали столь же привлекательными инструментами для инвесторов, как акции и облигации.

С начала 2000 года по июнь 2008 года общий объем притока инвестиций на рынок сырья составил $200 млрд.

В этот же период серьезно выросла волатильность цен на рынке: в 2008-2009 годах они резко обвалились после периода бурного роста.

Теперь рынок страдает от пузырей, которые раньше наблюдались только на фондовом рынке.

Инг-Хоу Чен из Dartmouth College и Вей Цзыон из Принстонского университета уверены, что "закон Сечина" на самом деле не работает. От бурного притока ликвидности рынки сырья стали более эффективными и лучше справляются со своими функциями. Рост цен на нефть и другие активы в последние 10 лет связан со спросом со стороны развивающихся стран, а спекулянты и фьючерсы тут ни при чем.

Почему рынок сырья привлек спекулянтов

За 10 лет цены на сырьевые товары испытали на себе цикл бурного роста и падения. В 2008 году средние цены на нефть были в четыре раза выше своих средних значений в 2000 году. Затем они резко обвалились.

С начала 2000-х годов изменилась динамика котировок фьючерсов на сырье: цены на различные виды сырья стали коррелировать друг с другом.

Рост спроса на нефть был связан с ростом потребления в развивающихся странах. То же касается и других видов сырья, например, металлов или сельскохозяйственной продукции. Это усилило корреляцию.

Различные виды сырья становятся субститутами по отношению друг к другу. Например, из кукурузы и другой сельскохозяйственной продукции производят этанол, который является субститутом нефти. Так рост цен на нефть приводит и к росту цен на кукурузу.

Цены на сырье также стали коррелировать с котировками других активов: акций, облигаций, производных финансовых инструментов. Особенно высокая зависимость наблюдается с фондовыми индексами развивающихся стран.

Динамика фондовых индексов часто отражает состояние экономики этих стран. Инвесторы на рынках сырья внимательно следят за другими рынками. Падение фондового рынка может означать и падение спроса на сырье.

Изменился и состав игроков на рынке сырья. Раньше покупали и продавали фьючерсы на сырье фермеры, производители и потребители сельхозпродукции - ценные бумаги для них служили страховкой на случай резкого роста или падения цен. Также фьючерсами торговали различные инвестиционные фонды, делавшие долгосрочные инвестиции.

В последние десять лет на рынки пришел новый класс инвесторов - спекулянты, играющие на разнице в индексах. Для них сырьевые фьючерсы -часть портфеля ценных бумаг, такая же как акции и облигации.

Это привело к серьезному росту открытых позиций на бирже, а также к росту объема торгов. Это и называется финансализация рынков сырья.

Торговля фьючерсами теперь определяет стоимость сырья

Рынок сырья фактически разделен на два сегмента - рынок фьючерсов, то есть бумаг, дающих право на покупку в будущем, и спотовый рынок, то есть рынок с мгновенной поставкой. Есть несколько механизмов, через которых динамика фьючерсов влияет на цены на спотовом рынке.

Иногда выгодно делать запасы

Человек, владеющий сырьем, может использовать его сейчас или сохранить на будущее, чтобы смягчить последствия перебоя в поставках. Это решение он принимает на основе предоставления о динамике цен в будущем.

В нормальных условиях цены на фьючерсы определяют предполагаемую в будущем динамику спотовых цен.

Разница между ценами на спотовом рынке и на фьючерсы отражает стоимость хранения товара.

Но на реальном рынке действуют спекулянты. Если разрыв больше издержек на хранение, то спекулянтам выгодно купить товар на спотовом рынке и продавать фьючерсы. Это называется кэрри-трейд, в его основе лежит динамика номинальных процентных ставок.

Высокий спред увеличивает величину резервов - хранить нефть или другое сырье становится выгодно.

Фьючерсы помогают страховать риски

Фьючерсы на покупку сырья были придуманы, чтобы его производители могли страховать риски изменения цен в будущем.

На современном рынке производители сырья пытаются диверсифицировать риски и продают фьючерсы спекулянтам.

Однако спекулянты из-за особенностей своей деятельности не могут взять на себя часть рисков. Потребители при этом редко хеджируют риски роста цен.

Неравное разделение рисков наиболее наглядно проявляется в так называемой "бэквордации": цены на спотовые поставки или фьючерсы на ближайшее будущее вдруг становятся больше цен на поставку в отдаленной перспективе. В такой ситуации производители вообще не застрахованы от падения цен в будущем.

Как заработать на фьючерсах

Средняя доходность фьючерсов в период 1959-2004 года составляла 5,23% годовых, 5,65%, - среднегодовая доходностью индекса S&P 500 за тот же период. Волатильность доходностей сравнима.

Доходность фьючерсов негативно коррелирует с доходность акций и облигаций и положительно с инфляцией - это хороший инструмент диверсификации активов.

Вкладывать деньги можно, например, в индексы вроде GSCI. Эта стратегия работает, если на рынке присутствует бэквордация.

Фьючерсы помогают устранить ассиметрию информации

У участников рынков часто совершенно разная информация о поставках, спросе и запасах сырья в разных уголках мира. Собрать подобную информацию вместе достаточно сложно.

Ассиметрия является причиной колебаний цен на спотовом рынке. Часто это приводит к росту спекуляций на рынке, а цены все больше отдаляются от фундаментальных показателей.

Цену на спотовом рынке достаточно сложно определить: нефть различается по качеству, ее доставляют из различных уголков мира - издержки совершенно разные.

Торговля фьючерсами является своего рода платформой для сбора информации - она сглаживает разницу в ценах на спотовом рынке. Фьючерсные контракты четко оговаривают время поставки и качество поставляемой нефти или другого сырья. Торговать ими можно на единой площадке, например, на Чикагской товарной бирже, причем трейдеры могут делать это из различных уголков мира.

Рынки сырьевых фьючерсов становятся своего рода барометрами состояния мировой экономики. Часто рост цен на фьючерсы воспринимается как признак серьезного роста мировой экономики. На это реагируют и фондовые рынки.

Рынки сырьевых фьючерсов также являются источником информации о инфляции для политиков и чиновников. Они принимают решения, отталкиваясь от динамики цен.

Отделить спекулянтов от трейдеров невозможно

Спекуляциями считается торговля той или иной бумагой с целью заработать на разнице в ценах. Спекуляция - это необходимая часть работы рынка, она увеличивает ликвидность. Но иногда они становятся избыточными - их становится больше, чем необходимо для хеджирования рисков.

Индикатором избыточных спекуляций на рынках считается высокое значение индекса волатильности.

Но это не всегда так: иногда и вполне традиционные продавцы и покупатели, например, сельсхозпродукции открывают короткие позиции, чтобы хеджировать свои риски, связанные с урожаем. Они также часто пытаются выиграть на разнице в ценах.

Они часто участвуют в торгах наравне с инвестиционными фондами. На практике очень сложно отличить тех, кто потребляет сырье и его производит, от тех, кто просто предоставляет ликвидность.

Если группы спекулянтов выделить сложно, то точных оценок того, как они влияют на цены также нет. Гипотеза о том, что финансиализация рынка нефти приводит к росту цен пока остается гипотезой.

Финансиализация повышает эффективность рынков

Гипотезы о том, что финансиализация рынка приводит к росту цен, также не учитывает основной функции рынка фьючерсов - разделение рисков.

Только повышение притока средств позволяет повысить эффективность реализации этой функции.

С 2005 года премия за риск по фьючерсам снижалась. В этот период потребность в хеджировании становилась все меньше.

Финансализация позволяет большему количеству людей принимать участие в торговле на рынке. Премия по фьючерсам снижается, от этого "бэквордация" становится меньше или исчезает. Нагрузка по хеджированию рисков более справедливо распределяется между участниками рынка.

Все меняется лишь во время кризиса: когда на рынке начинается обвал, инвесторы распродают бумаги. На рынке остаются лишь реальные продавцы и покупатели сырья - все бремя хеджирования рисков падает на них.

Спекуляции редко приводят к росту цен

Разрушают ли спекуляции фьючерсами цены на спотовом рынке?

Согласно теории издержек на хранение в результате роста цен на фьючерсы, все больше сырья резервируется, это повышает цены на спотовом рынке, где предложение ограничено.

Однако это определяло рост цен на нефть во время бумов конца 1970-х годов, середины 1980-х годов и начала 1990-х. В 2000е годы цены росли из-за особенностей бизнес-цикла, в основе роста цен лежал спрос со стороны развивающихся стран и Китая.

Рост цен в начале 2008 года был связан с асимметрией информации. Игроки рынка не учли, что США уже находились в рецессии, а рост Китая замедлялся. Когда они осознали новую реальность, в которой спрос больше не будет драйвером роста, цены на нефть обвалились на 40%.

Рост цен на фьючерсы на нефть был обусловлен притоком инвесторов с обвалившегося рынка недвижимости.

Тогда это многих ввело в заблуждение - рост цен на сырье обычно является признаком сильной экономики. ЕЦБ даже повысил ставки в марте 2008 года.