Фасдал, Saxo Bank: "В России нам нравится банковский сектор и субординированные облигации банков"

Москва. 7 декабря. FINMARKET.RU - Рост экономики России замедлился, но он все еще выше, чем во многих развитых странах. Россию отличает низкий уровень госдолга и уровня безработицы, а у правительства достаточно возможностей, чтобы поддержать экономику. На фоне Испании или Греции политика российских властей выглядит предсказуемой, считает Саймон Фасдал, глава департамента Saxo Bank по инструментам с фиксированной доходностью.

В интервью "Финмаркету" Фасдал рассказал о новых тенденциях на рынках капитала, дал оценку долговым рынкам Европы, Латинской Америки и развивающихся стран. В целом он уверен, что ближайшие годы будут относительно спокойными: центробанки постепенно будут ужесточать денежную политику, а рынки начнут постепенно возвращаться в свое нормальное состояние.

Многие экономисты считают, что причиной нынешнего кризиса стали финансовые инновации, новые инструменты, в частности, деривативы. Какова роль финансовых инструментов сейчас – стабилизируют ли они рынки или повышают риски?

Многие финансовые инструменты используются для того, чтобы увеличить стоимость бумаг. Эти инструменты предназначены для того, чтобы "надуть" рынки. В этом смысле можно согласиться, что они увеличивают риски.

Однако благодаря инновациям частные инвесторы получают доступ на рынки, которые раньше были для них закрыты. Фьючерсы и другие инструменты позволяют открывать короткие позиции на рынках. Если инвесторы имеют возможность быстро покупать и продавать активы, то со временем на рынках образуется справедливая цена. Рынки становятся более эффективными.

Мы не можем остановить финансовые инновации. Однако в последние пять лет правительства вводят все новые правила в банковском секторе и финансовой системе. Некоторые из этих правил серьезно ограничивают деятельность банков.

Ситуация в Европе сейчас слегка похожа на трагикомедию. ЕЦБ хочет, чтобы банки более активно кредитовали небольшие компании. Однако при этом в Европе ужесточаются правила и регулирование банковского сектора. Это мешает банкам вести дела. Фактически регулятор хочет, чтобы банки делали свое дело, но своими правилами мешает им.

Российский финансовый рынок и рынок деривативов в России не развит. Какие меры вы бы посоветовали правительству?

Россия и страны в регионе Восточной Европы находятся в середине переходного периода, это развивающиеся страны на позднем этапе развития. Эти страны в значительной степени напоминают развитые страны.

Для банков и финансовых компаний достаточно просто увеличивать свою активность в России. Конечно, это вопрос самостоятельного выбора. Но Россия может куда в большей степени участвовать в мировом банковском секторе.

Сейчас центробанки проводят ультра-мягкую денежную политику. Это привело к тому, что доходность по облигациям снизилась, а многие инвесторы, например, пенсионные фонды, начали терять деньги. Вы полагаете, что в такой ситуации облигации остаются привлекательным финансовым инструментом?

Для начала, надо посмотреть на облигации стран, считающихся безопасными. Реальная доходность, то есть доходность с учетом инфляции, у многих из них из них сейчас отрицательная. В долгосрочной перспективе это приводит к появлению проблем у многих инвесторов, например, у пенсионных фондов.

Инвесторы в такой ситуации уходят на другие рынки. Они готовы взять на себя чуть больше рисков, чтобы получить большую доходность.

В прошлом году мы как раз наблюдали, как на рынках Латинской Америки образовывался пузырь. После заявления главы ФРС Бена Бернанке о том, что регулятор намерен сократить объемы программы покупки активов в рамках QE3, этот пузырь сдулся. Сейчас цены на этом рынке близки к справедливым. Это как раз пример того, как инвесторы, особенно из США, пытались сбежать из среды с низкими ставками в Латинскую Америку – доходность бумаг там опускалась ниже справедливой.

До тех пор, пока в развитых странах инфляция остается низкой, низкая доходность остается оправданной. Однако доходность облигаций Франции или Германии сейчас слишком низкая для долгосрочных инвесторов. Эти бумаги используются в качестве временного убежища после кризисов в Южной Европе. Капитал в мире сейчас вкладывают в безопасные активы. Некоторые из этих средств уже никогда не будут вновь работать в мировой экономике.

Но в следующем году ЕЦБ попытается заставить эти деньги выйти из "безопасных гаваней" и вновь начать работать, то есть инвестировать в страны Южной Европы и в развивающиеся страны.

Считаете ли вы, что инвестиции в "безопасные гавани" действительно надежны? Например, у Франции и других стран сейчас много проблем?

Частные инвесторы считают, что все облигации с рейтингом "ААА" или "АА" безопасны. Но здесь много неопределенности, и особенно это касается облигаций с очень большим сроком погашения: 10, 20 или 30 лет. Для них присутствует инфляционные риски. Если инфляция ускорится или вырастут инфляционные ожидания, то увеличится и волатильность этих бумаг.

Есть и другая проблема. Например, рейтинг Франции сейчас составляет "АА", но в отношении этой страны существует большая неопределенность. Она не провела необходимые реформы. Есть вероятность, что в какой-то момент рейтинг страны может быть снижен, хотя пока шансы на это не велики.

Еще один пример - Нидерланды, рейтинг которых был совсем недавно снижен. Большинство инвесторов и наблюдателей считали, что это достаточно безопасная страна с рейтингом "ААА".

Европе нужно продолжать бороться с кризисом. У европейских стран чрезвычайно высокий уровень госдолга по отношению к ВВП. Особенно по сравнению с развивающимися странами. Кроме того, демографический фактор негативно сказывается на их экономике и финансовой системе.

Что изменилось в инвестиционной стратегии после кризиса?

Инвесторам, вкладывающим деньги в облигации, приходятся рассматривать многие другие страны мира. Им приходится также учитывать новое регулирование, которое сейчас меняется. Этот процесс продолжается и серьезно меняет модель работы банковской системы. Им нужно определиться, какие риски они могут на себя брать, в какие бумаги инвестировать.

Новое регулирование серьезно изменит характер операций, которые банки проводят в той или иной стране мира. Сейчас банки переоценивают риски и премию за них.

Изменение регулирования приводит к росту неопределенности. Считаете ли вы, что это негативно влияет на инвесторов?

Действительно, эффект виден. С одной стороны, у нас есть огромные объемы лекарства от центробанков в виде ликвидности. С другой стороны, регулирование становится все более жестким. Это две противоречащие друг другу тенденции.

Банки, которые смогли успешно справиться с ситуацией в последние три - четыре года и которые смогли создать базу, чтобы заработать деньги, укрепят свои позиции. Увеличится разница между слабыми и сильными банками. Позиции сильных банков будут укрепляться, им проще выполнить требования регулятора. Слабым банкам сложнее будет выполнять требования регуляторов и поддерживать свои прибыли.

Вы говорили о пузырях на рынке Латинской Америки. Видите ли вы пузыри на других рынках?

После заявления Бена Бернанке в начале мая пузырей в мире стало меньше. Он смог несколько снизить стоимость активов на большинстве рынков.

Сейчас в мировой финансовой системе слишком много ликвидности, некоторые ее части неоправданно сильно стимулируются. В целом низкий уровень доходности по некоторым облигациям можно оправдать с точки зрения очень низкой инфляции, особенно в развитых странах.

Как только дело подойдет ближе к сокращению программы стимулирования, инвесторы вновь начнут следить за инфляцией и реальной доходностью. В США и Европе низкие уровни инфляции сохранятся в течение длительного периода. В такой ситуации инвесторы вновь начнут обращать внимания на развивающиеся страны.

Пока на рынках развивающихся стран нет пузырей. Сейчас можно говорить, о том, что цены на эти активы близки к справедливым значениям.

Сейчас пузырь образуется лишь в одном сегменте – высокорисковые корпоративные облигации США и Европы. Инвесторов в этом сегменте привлекает высокая доходность, но облигации уже выглядят слишком дорогими.

Есть и более привлекательные активы, например, облигации российских финансовых компаний. Инвесторам лучше присмотреться к ним.

Когда ФРС все-таки решится сократить программу покупки активов, начнутся ли вновь распродажи на рынках или инвесторы останутся спокойными?

Сейчас рынки полагают, что ФРС начнет сокращать программу покупки активов лишь в марте-апреле. Само сокращение будет, скорее, символическим. Регулятор будет действовать очень мягко.

Но, возможно, ФРС сделает сюрприз. Небольшой комментарий ФРС во время встречи вызвал панику на рынках. В сентябре и октябре ФРС оценивала ситуацию: они уже сделали значительную часть работы, которая была необходима, они смогли успокоить инвесторов на мировых рынках.

Теперь, заботясь о гражданах США, они уже не могут позволить себе сделать что-то не так. Если они начнут сокращать программу слишком рано, они могут испортить ситуацию. Скорее всего, они будут очень осторожны и сначала убедятся, что экономика справится без их поддержки. В ФРС не думают о пузырях на рынках активов, они уверены, что их нет.

ФРС нравится слабый доллар, им нравится, что ситуация в экономике и дальше улучшается. При хорошем сценарии мы увидим слабое улучшение роста США и стабилизацию европейской экономики.

Многие ожидают, что сокращение программы покупки активов приведет к серьезным последствиям для рынка облигаций и развивающихся стран, но это заблуждение.

Мы уже увидели переоценку активов, "горячие" деньги уже покинули эти рынки. ФРС действительно может весной начать программу сокращения активов - это будет, скорее, символическим жестом, так регулятор покажет, что когда-нибудь мировая экономика лишится основного своего лекарства.

Но это произойдет лишь в случае публикации очень сильных данных по экономике США, что само по себе поддержит рынки.

Какие облигации сейчас выглядят более привлекательным - корпоративные или государственные?

Мировые корпорации сейчас находятся в достаточно хорошем состоянии, особенно по сравнению с государствами. После банкротства Lehman Brothers корпорации смогли в значительной степени сократить издержки и повысить эффективность. Корпоративный сектор получает прибыли, он не чувствует давления со стороны издержек, корпорациям сейчас легче переехать в новые регионы. Сейчас корпорации чувствуют себя гораздо лучше, чем суверенные заемщики.

Конечно, есть и переоцененные регионы и корпорации. Инвесторам, конечно же, стоит внимательно выбирать. И при выборе важно обращать внимание, чтобы компании находились в быстрорастущих регионах. Особенно интересны местные компании из таких регионов, где премия за риск выше, чем в Европе.

Какие инвестиции будут привлекательны в следующем году?

Рынок в следующем году станет намного более спокойным. Многие факторы, представляющие риск в этом году, сойдут на нет. Особенно стоит учитывать некоторые развивающиеся рынки, например, в Латинской Америке за исключением Бразилии, где слишком большие политические риски.

В Восточной Европе мы позитивно оцениваем Венгрию, Россию, Польшу, другие страны тоже могут быть интересными. В России нам нравится банковский сектор и субординированные облигации банков - на них сохраняются значительные премии за риск в отличие от европейских банков.

В этом году Россия пострадала от влияния распродаж на развивающихся рынках. С этим связан рост премии за риск. В России высокая премия связана еще и с тем, что рынок остается недоразвитым. Но в следующем году на рынок придут новые инвесторы, которых привлекает высокая доходность.

Кроме того, в России в следующем году облигации корпоративного сектора попадут под действие системы Euroclear, что также привлечет новых инвесторов.

В целом, Восточной Европе поможет глобализация: банки из этого региона все более активно участвуют в мировой финансовой системе. В регион приходят новые инвесторы. Они сравнивают банки и компании с активами из Европы. Сравнение оказывается не в пользу последних.

Российская экономика в этом году серьезно замедлилась. Многие экономисты жалуются, что экономика может оказаться в стагнации. Как это повлияет на российские бумаги?

Стагнация или даже более слабый рост могут обострить проблемы российской экономики, придется проводить структурные реформы. Нужно будет как-то ускорить рост.

Но я не согласен с тем, что в 2014 году рост замедлится, напротив, он ускорится. Рост в России поддержит мировая экономика, США и Европа, которые будут восстанавливаться.

Если же все-таки будет реализован сценарий стагнации, то это будет болезненно для экономики. Но у России есть возможности для стимулирования экономики, уровень госдолга к ВВП остается низким, можно также снизить ставки.

По сравнению с Европой Россия находится в куда лучших условиях. Инвесторы оценят, что фундаментальные показатели России выглядят лучше. Это заставит их прийти в Россию.

Влияет ли на инвесторов плохой инвестиционный климат и рост политической неопределенности в России?

По сравнению с европейскими странами в России довольно низкий уровень политической неопределенности.

Если вы вмешиваетесь в дела иностранных инвесторов, то вам не стоит удивляться, что их деньги могут покинуть страну. Для инвесторов важно невмешательство политиков в их действия.

Страна может пойти совсем по иному пути - развивать отношения с инвесторами и улучшать деловой климат. У нее может быть лучший климат, чем в Европе. Для этого есть все предпосылки: в Европе очень высокий уровень госдолга к ВВП, а также уровень безработицы. В некоторых странах Европы уровень политической неопределенности намного выше, чем в России, достаточно посмотреть на Испанию или на Грецию.

Сейчас единственный риск для России - это политическое вмешательство в инвестирование. Правительство контролирует банковский сектор и промышленность, и в какой-то момент эту проблему придется решать. Нужно четко понять, как будет эволюционировать система.

Однако в целом Россия выглядит куда более привлекательной, чем другие страны. Она может куда более эффективно, чем другие развивающиеся страны, справляться с внешними шоками, например, с сокращением объема покупки активов ФРС США и ростом напряженности на рынках.