ИК "Велес Капитал"

Акрон : Компания открыла книгу заявок на размещение 10-летних бумаг (опцион пут через 4 года), купон 8,85-9,1% годовых

Последние размещения эмитентов сектора химической промышленности проходили очень удачно, поскольку заемщики несколько раз пересматривали первоначальные индикативы купона. Еврохим недавно продал 3-летние рублевые облигации со ставкой купона 8,75% годовых. С тем же сроком обращения Уралкалий разместил рублевые облигации со ставкой купона 8,8% годовых. Несмотря на то, что совокупный кредитный рейтинг Еврохима на одну ступень выше, а кредитные метрики значительно лучше, разница в купоне не столько существенна. На первый взгляд ситуация выглядит алогичной, однако Уралкалий является лидером в своей отрасли с рентабельностью по EBITDA в два раза выше, чем у Еврохима.

Акрон (Ва3/-/ВВ-) имеет схожие совокупные кредитные рейтинги с Уралкалием (Ва2/ВВ-/ВВ-) и Еврохимом (-/ВВ-/ВВ). Однако составной прогноз находится на уровне позитивно-стабильный против негативного у Уралкалия и стабильно-негативного у Еврохима. Рентабельность по EBITDA составила 33% по итогам 2016 года против 25% у Еврохима. Долговая нагрузка за тот же период зафиксирована на уровне 1,74х против 2,88х и 4,7х у Еврохима и Уралкалия соответственно. В качестве ориентира мы выбираем бумаги компании Еврохим, хотя масштабы бизнеса и денежные потоки Акрона значительно ниже, фундаментальное превосходство нивелирует данный факт.

Перспективы Акрона на текущий год мы оцениваем относительно стабильно. Во-первых, эмитент уже получает позитивную отдачу от капитальных вложений, которые завершились в прошлом году, что отражается в прекрасных операционных результатах за 1К17. Так, производство удобрений выросло на 25% в годовом выражении до 1 533 тыс. тонн. Таким образом, возросший выпуск продукции на российских химических заводах уже в отчетном периоде смог полностью компенсировать выбывшие объемы китайского завода. Вместе с тем стоит заметить, что столь существенное производство не станет проблемой для сбыта продукции, то есть не окажет серьезного давления на свободный денежный поток, поскольку большая часть генерируемого объема реализуется по долгосрочным контрактам или через сбытовые сети, а не на спотовом рынке.

Цены на основную продукцию также демонстрируют восходящую динамику после довольно сложного 2016 года для всей отрасли. Сильнее всех в поквартальном и годовом сравнении выросла стоимость на карбамид (16% и 22%), КАС (19% и 4%) и амиачную селитру (13% и 8,6%). Мы также напомним, что существенную выручку компания получает именно от продажи амиачной селитры. Вместе с тем главным негативным моментом для денежных потоков Акрона, помимо нестабильной ценовой ситуации на рынке химической продукции, является укрепление российской валюты, негативно влияющее на рентабельность бизнеса. Однако оттолкнувшиеся цены и солидное производство компенсируют падение доллара. Мы ожидаем, что долговая нагрузка не превысит уровня 2х по итогам года, чему также будет способствовать консервативная инвестиционная политика.

Исходя их вышесказанного, мы не видим негативных моментов для компании в части выполнения обязательств перед держателями облигаций, соответственно позитивно оцениваем предстоящее размещение и прогнозируем увеличение предложения с предварительных 5 млрд руб.

Несмотря на то, что новый выпуск на один год длиннее недавно размещенных облигаций Еврохим и Уралкалий, мы рекомендуем ориентироваться на нижнюю границу купона – 8,85% годовых (эффективная доходность 9,05% годовых). Совокупный доход по итогам года с учетом реинвестирования купонов и наших ожиданий по смягчению монетарной политики ЦБ РФ составит в пределах 10,5-11%.