Велес Капитал ИК

Энел Россия

Дивиденды vs инвестиции

27 июня 2019 г.

Факт продажи Рефтинской ГРЭС подтвержден окончательно. Вместо этого компания построит три ВЭС. Мы считаем, что настолько резкая смена стратегии негативна для миноритариев. Коэффициент выплаты дивидендов может снизиться с 65% до 50%, в то время как риски дальнейшего роста CAPEX возрастут. Исходя из этого, мы снижаем нашу оценку целевой цены с 1,21 руб. до 1,06 руб., а нашу рекомендацию – с «ПОКУПАТЬ» до «ДЕРЖАТЬ».

Мы полагаем, что DCF-модель представляется наилучшим подходом к оценке компании со значительной инвестпрограммой. При WACC на уровне 12% мы прогнозируем целевую цену на уровне 1,06 рублей, что предполагает рекомендацию «ДЕРЖАТЬ».

Платежи ДПМ по ТЭС будут завершены в 2020 г., приведя к еще большему снижению показателя EBITDA в 2021 г. ДПМ по ветропаркам принесут дополнительные 8 млрд руб. по EBITDA, что компенсирует падение выплат по ДПМ, понесенное в результате продажи Рефтинской ГРЭС только после 2024 г.

В целом мы рассматриваем изменения в корпоративной структуре Энел Россия как агрессивные по отношению к миноритарным инвесторам компании. До совершения сделки по продаже мы прогнозировали рост целевой цены акций компании на уровне 7,5% (см. аналитический обзор от декабря 2017г.) и на уровне 39% (см. аналитический обзор от августа 2018г.), однако после сделки мы прогнозируем снижение котировок. Миноритарии ENRU уже дорого заплатили за возможность владеть частью генерации, не работающей с углем. Не вызывает сомнений курс ENRU на использование возобновляемых источников энергии и мы, возможно, увидим расширение портфеля мощностей ВИЭ, хотя в Росси пока не существует механизма поддержки данного направления.

В качестве положительных моментов мы отмечаем возможности компании по привлечению средств фондов, разделяющих строгие принципы ESG (Environmental, Social & Governance). Энел сможет предложить уникальную комбинацию газовых генераций и ветропарков в России при полном отсутствии угольных выбросов. Конкурентом могла бы выступить РусГидро, но она несет «груз» угольной генерации на Дальнем Востоке (ок. 9 ГВт из 39 ГВт), а акции Красноярской ГЭС уже не торгуются.

Основными рисками мы считаем следующие моменты: более высокий CapEx, задержки в запуске ВЭС, выход Macquarie и AGC Equity Partners, каждый из которых владеет 6,3% акций ENRU, из состава миноритариев компании.

Данные аналитические материалы ИК «Велес Капитал» могут быть использованы только в информационных целях. Компания не дает гарантий относительно полноты приведенной в них информации и ее достоверности, а также не несет ответственности за прямые или косвенные убытки от использования данных материалов не по назначению. Данный документ не может рассматриваться как основание для покупки или продажи тех или иных ценных бумаг.

Все права на данный бюллетень принадлежат ИК «Велес Капитал». Воспроизведение и/или распространение аналитических материалов ИК «Велес Капитал» не может осуществляться без письменного разрешения Компании. © Велес Капитал 2019 г.