БКС

РД «КазМунайГаз»

Выгодная альтернатива

Мы начинаем аналитическое покрытие одной из крупнейших компаний нефтегазового сектора Казахстана АО «Разведка Добыча «КазМунайГаз» (РД КМГ) с целевой ценой $17.5 за ГДР, что соответствует потенциалу роста около 50%. Мы установили рекомендацию «ПОКУПАТЬ» на фоне ожиданий восстановления цен на нефть и ослабления тенге. ? Вторая крупнейшая нефтедобывающая компания в Казахстане ? Государственный вертикально интегрированный холдинг «КазМунайГаз» владеет 58% РД КМГ ? Чистая денежная позиция – около $4 млрд, коэффициент дивидендных выплат превышал 50% чистой прибыли в 2012-14 гг.; ? Доходность денежного потока около нуля при цене на нефть $65 за барр., 10% при $80 за барр. и 24% при $100 за барр.; ? Каждые 10% ослабления тенге – плюс 20% к акционерной стоимости ? По спотовым ценам в котировках акций заложена среднесрочная цена на нефть $70 за барр. и курс 240 тенге за доллар Высокий операционный леверидж и чувствительность к ценам на нефть. При ц ене $ 55 з а б арр. о перационные издержки Р Д К МГ, п ривязанные к нефтяным котировкам, составляют всего $9.5 за барр. (в 3.5 раза меньше, чем у российских производителей). При этом маржа валовой прибыли сегмента добычи составляет всего $6 за барр. против $8 за барр. в среднем в России. В результате изменение прогнозных цен на нефть на 10% меняют оценку компании приблизительно на 35%. Девальвация тенге – еще один мощный катализатор. Несмотря на падение цен на нефть почти в два раза и долю нефтегазовых доходов в бюджете страны около 70%, курс тенге к доллару практически не изменился при том, что спотовый курс RUB/$ вырос почти на 50%.

Поскольку расходы, номинированные в тенге (в основном расходы на добычу и транспортировку), составляют около 50% операционных издержек компании, ослабление тенге на 10% увеличит EBITDA на 20%. Мы консервативно ожидаем ослабления тенге примерно на 30% к концу 2015 г. Стабильное финансовое положение, дивидендная доходность может вновь стать двухзначной в 2016 г. РД КМГ показывает высокие стандарты корпоративного управления, выплачивая более 50% чистой прибыли в виде дивидендов за период 2012-14 гг. Мы считаем, что чистая денежная позиция (около $4 млрд) и дополнительный денежный поток (около $200-300 млн в год) в форме дивидендов от связанных компаний должны обеспечить дивидендную доходность на уровне доходности денежного потока, которую мы оцениваем в 10% при цене на нефть $80 за барр. и около 24% при $100 за барр. Оценка: дисконт около 50% к нефтяным компаниям на развивающихся рынках по 2016E P/E, отрицательная EV. Несмотря на высокий баланс и чувствительность прибыли на акцию, РД КМГ торгуется с 2016E P/E 5.8x – почти в два раза ниже среднего уровня для нефтяных компаний развивающихся рынков. Рыночная капитализация компании на данный момент ниже совокупного объема чистой денежной позиции и справедливой стоимости ее долей в связанных компаниях.