ЗАО "Райффайзенбанк"

Мировые рынки Инвесторы переоценили значение слабых payrolls Вчера инвесторы пересмотрели значение неожиданно слабых payrolls, решив, что более позднее повышение ключевой ставки перевесит негативное влияние сильного доллара на промышленное производство и прибыль корпораций. В результате американские индексы прибавили 0,66%. Несмотря на повышение доходностей базовых активов (10-летние UST вернулись на отметку YTM 1,9% в ожидании аукционов Казначейства США), долги развивающихся стран продолжили ценовой рост (так, на 0,5 п.п подорожал выпуск Russia 42, на 1 п.п. - Brazil 41).

Валютный и денежный рынок ЦБ не удовлетворил весь спрос банков на валюту На вчерашних аукционах спрос на валютное РЕПО составил 5,57 млрд долл., заметно превысив предложенные 4,5 млрд долл. (ставка по месячному РЕПО составила 1,187% годовых, по годовому - 1,85%, что не сильно отличается от аукционов на прошлой неделе). Отметим, что для рефинансирования текущей задолженности перед ЦБ банкам нужно было привлечь всего 4,16 млрд долл. Таким образом, банкам потребовался больший объем валюты, чем им необходимо для пролонгации погашаемой задолженности перед государством. Неудовлетворенный спрос на валюту на аукционах привел сегодня к некоторому увеличению спроса на валюту на междилерском рынке, что оказало давление на FX swap на локальном рынке. Мы считаем, что повышенный спрос банков на валютное финансирование ЦБ обусловлен главным образом осуществлением carry-trade на рынке евробондов, а не оттоком ликвидности с погашением внешнего долга. В таких условиях регулятор, скорее всего, не станет увеличивать лимиты по своим валютным инструментам, что приведет к расширению базиса и/или коррекции на рынке евробондов (прежде всего, перекупленных суверенных выпусков). Мы рекомендуем покупать 1-летние IRS и продавать XCCY, а также покупать 1,3-месячные OIS и продавать FX swap.

Экономика Инфляция: пик пройден? См. стр. 2

Рынок еврооблигаций РСХБ: одобренный размер докапитализации недостаточен для покрытия всех проблемных кредитов Банк опубликовал результаты по МСФО за 2014 г., которые мы оцениваем негативно. Совокупный убыток составил 59 млрд руб. (285 млн руб. в 2013 г.), что стало следствием 1) почти двукратного роста отчислений в резервы (56 млрд руб.); 2) убытка от переоценки портфеля ценных бумаг в размере 20 млрд руб. (из которых 16 млрд руб. было учтено в составе прочего совокупного убытка, подлежащего переклассификации в составе убытка в последующих периодах); 3) убытка от операций с инвалютой и от валютной переоценки (в сумме 13,1 млрд руб.). Кроме того, несмотря на продолжившийся рост кредитования (+13% г./г. до 1,55 трлн руб.), чистый процентный доход, напротив, сократился на 7,7% до 60 млрд руб. по причине существенного повышения стоимости фондирования (на 16,3% до 101,5 млрд руб.). Одной из причин этого является повышение ключевой ставки ЦБ, при том, что в 2014 г. РСХБ почти в 5 раз увеличил перед ним задолженность (с 50 млрд руб. до 204 млрд руб.). Банку не удалось оптимизировать административные расходы, которые за год выросли на 14% до 42 млрд руб. Качество кредитного портфеля существенно ухудшилось: показатель NPL 90+ (в сумме с просроченными кредитами, находящимися в стадии реструктуризации и/или пересмотра условий) вырос в абсолютном выражении на 33% до 290,6 млрд руб., а в отношении к портфелю - с 15,9% до 18,7%. В течение года "плохие кредиты" были списаны/проданы на 32,8 млрд руб. (в 3,8 раза г./г.), или 2% портфеля. Сформированный резерв 137,4 млрд руб. покрывает NPL 90+ (в сумме с просроченными кредитами в стадии реструктуризации) лишь на 47%. Для полного покрытия плохих кредитов потребовалось бы доначислить резервы в объеме 153 млрд руб., что, по нашим оценкам, привело бы к более чем двукратному сокращению показателей достаточности капитала, при этом показатель Н1.0 опустится ниже допустимого минимума. Как следствие, РСХБ критически важна планируемая докапитализация со стороны государства: 1) за счет средств АСВ через ОФЗ (порядка 68,5 млрд руб.), 2) за счет бюджетных ассигнований в размере 10 млрд руб. (соответствующее распоряжение уже было подписано). Однако, как видно, этих средств недостаточно для полного покрытия кредитного риска. С учетом господдержки мы оцениваем вероятность дефолта по несубординированным бондам эмитента (RSHB 17, 18, которые котируются с YTM 6,8-7%) как низкую. В то же время, принимая во внимание низкий запас капитала, мы не видим потенциала для ценового роста длинного суборда RSHB 23, котирующегося на уровне 82-83% от номинала (YTM 11,6%), лучшей им альтернативой является старый суборд RSHB 21 (по цене 79% от номинала). Рублевые бумаги RSHB 16 (YTM 14,5%) интересны для покупки, поскольку не учитывают дальнейшее снижение ключевой ставки ЦБ.