Справедливая доходность нового выпуска еврооблигаций РусГидро находится в диапазоне 6,95-7,05% - "БКС Глобал Маркетс"

Русгидро (Baa3/BBB-/BBB-), одна из крупнейших в России генерирующих компаний, маркетирует рублевые еврооблигации со сроком обращения 5 лет, сообщается в обзоре "БКС Глобал Маркетс". По оценкам аналитиков инвесткомпании, справедливая доходность к погашению - 6,95-7,05%.

"У обращающихся рублевых еврооблигаций HYDRRM более короткая дюрация, чем у нового выпуска. Однако в обращении есть рублевые бумаги РЖД (Baa2/BBB-/BBB) сопоставимой дюрации. Мы считаем, что HYDRRM 24RUB должен предлагать премию по меньшей мере 10 б.п. к RURAIL 24RUBN (YTM 6,85%), учитывая более высокие рейтинги РЖД и статус 100%-ной госкомпании. Мы считаем справедливой YTM HYDRRM 24RUB в диапазоне 6,95-7,05%", - указывает эксперт "БКС Глобал Маркетс" Юрий Голбан.

Русгидро - крупнейшая в РФ генкомпания по установленной мощности (установленная мощность основных генерирующих активов Русгидро составляет 39,4 ГВт), сообщается в обзоре "БКС Глобал Маркетс". В управлении компании более 70 ГЭС мощностью 30,4 ГВт. Кроме того, дочерняя структура на Дальнем Востоке, РАО ЭС Востока, объединяет энергокомпании мощностью 9,0 ГВт (в основном тепловые электростанции). В состав Русгидро также входят инжиниринговые и сбытовые активы. Российское правительство напрямую владеет 61,2% акций, госбанк ВТБ - 13,1%, Авитранс - 5,9%, 19,8% находятся в свободном обращении. Государство поддерживает компанию за счет вливаний в капитал (RUB 7 млрд, или около $110 млн, в 1П19) и грантов (RUB 19 млрд, или $300 млн). Юрий Голбан полагает, что господдержка сохранится, учитывая высокую важность компании для российской экономики.

Выручка в 1П19 уменьшилась на 9% г/г до $3,1 млрд в основном вследствие волатильности рубля: в рублевом выражении показатель остался прежним - RUB 201 млрд, отмечает эксперт "БКС Глобал Маркетс". Выработка на ГЭС в 1П19 сократилась на 19% г/г в результате низкого притока вод, а также из-за эффекта высокой базы 1П18, когда водные притоки заметно превышали средние уровни. Для сглаживания падения выработки Русгидро пришлось увеличить покупку электроэнергии. Индексация тарифов на регулируемом рынке и рост спотовых цен также поддержали выручку. Гидрогенерация обеспечивает 75% консолидированной EBITDA, тогда как на долю РАО ЭС Востока приходится 21%. На фоне роста расходов на покупку электричества, а также топливных расходов EBITDA сократилась на 23% г/г до $775 млн, рентабельность по EBITDA уменьшилась до 25,1% против 29,8% в 1П18. "Мы полагаем, что спрос на э/энергию останется довольно высоким, а выручка покажет небольшой рост. Динамика финансовых результатов будет зависеть от природных условий и притока вод, а также от цен на уголь", - подчеркивает Юрий Голбан.

Операционный денежный поток сократился в 1П19 на 26% г/г до $513 млн, капзатраты повысились на 8% г/г до $510 млн. В результате FCF оказался, хоть и не большим, но положительным - $3 млн. Общий долг увеличился на 7% до $3,0 млрд, чистый - на 8% до $2,1 млрд. Таким образом, соотношение Чистый долг/EBITDA повысилось до 1,4x в 1П19 против 1,1x на конец 2018 г. Компания прогнозирует капзатраты в ближайшие годы на уровне RUB 69-76 млрд ($1,0-1,2 млрд) в год в свете высокой потребности в модернизации, а также из-за существенной инвестпрограммы по строительству новых мощностей на Дальнем Востоке, что, на наш взгляд, продолжит оказывать давление на FCF и в сочетании с дивидендами ограничит возможности компании для снижения долговой нагрузки. "Мы считаем риски рефинансирования низкими, учитывая комфортный график погашения долга: краткосрочный долг составил 24% от всех обязательств при покрытии денежными средствами 1,3x. Кроме того, невыбранные кредиты превышали RUB 200 млрд ($3 млрд)", - отмечает аналитик "БКС Глобал Маркетс".