Вероятность введения запрета на покупку российского госдолга оцениваем как минимальную - УК "Капиталъ"

Внешние факторы были весьма благожелательны к российскому долговому рынку в 2017 году. Однако существенно снизившиеся ставки в отечественной экономике, ожидаемое повышение ставок Федеральной резервной системой США, и главное, очередной виток усиления санкционной риторики, вероятно, приведут к некоторой коррекции на рынке уже в конце текущего - начале следующего года. Об этом, а также о том, какую монетарную политику от ЦБ РФ ждать в 2018 году, в интервью "Интерфаксу" рассказал старший портфельный управляющий УК "Капиталъ" Дмитрий Постоленко.

- За последний год реальные ставки в российской экономике существенно снизились, что может сделать российские облигации менее привлекательными для инвесторов, особенно на фоне повышения ставок ФРС США. Какое влияние этот фактор окажет на локальный долговой рынок, и какие еще глобальные факторы сейчас важны для инвесторов?

- Последние два года российский долговой рынок выглядел существенно лучше остальных развивающихся рынков, потому что реальные ставки у нас оставались значительно выше. Однако за последний год ЦБ уже существенно снизил ключевую ставку - с 10% до 8,25%, и сейчас разница с другими EM (emerging markets) уже не такая впечатляющая - реальные ставки в российской экономике превышают ставки в Бразилии и Турции примерно на 0,75-1 процентного пункта. Иными словами, ставки в нашей экономике пока еще по-прежнему выше, но влияние этого фактора сходит на нет. И в такой ситуации мы начинаем все больше зависеть от американских ставок. Кроме того, сейчас все ожидают повышения ставки Федеральной резервной системой, что также снизит привлекательность развивающихся рынков.

Но помимо США, где медленными шажками начинают ужесточать монетарную политику, в целом в мировой экономике продолжается стимулирующая политика: в Европе политика QE (quantitative easing, количественное смягчение) будет продолжаться, как будет продолжаться стимулирующая политика и в Японии.

Однако кроме фактора ставок, неприятной для российского рынка является угроза очередного ужесточения санкций - в частности, предложение по полному запрету покупок российского госдолга американскими инвесторами. В то, что такой сценарий ввода санкций действительно будет реализован, верит незначительное число инвесторов, но сами разговоры на эту тему уже неприятны. Потому что, как известно, "деньги любят тишину", и на фоне таких разговоров инвесторы все равно будут стараться фиксировать доход.

При этом вероятность того, что новые санкции, запрещающие покупку российского госдолга, будут введены, мы оцениваем как минимальную, не более 10%. На наш взгляд, в Штатах экономические интересы обычно превалируют над политическими, и пока ставки на российские ОФЗ все-таки остаются привлекательными, подобные санкции вводить не целесообразно. Кроме того, российская экономика выдержит и этот запрет, поскольку государственный долг у нас небольшой. В такой ситуации, вероятно, произойдет ослабление рубля, но в целом экономика адаптируется к новым факторам. И для самих США дополнительные санкции усиливают переговорные позиции только до момента их имплементации. Вводя новые санкции, США теряют еще один рычаг давления в переговорах.

В целом, на фоне этих факторов можно ожидать, что в ближайшее время российский долговой рынок будет более волатильным и чувствительным к международным новостям

- И значит, на фоне одних лишь ожиданий и слухов о возможном вводе санкций ставки на российском долговом рынке вырастут?

- Мы не исключаем небольшой коррекции российского долгового рынка на фоне роста долларовых ставок и новостного фона относительно санкций. Возможно, она произойдет уже в конце текущего - начале следующего года.

- Как значительно могут вырасти ставки на локальном рынке?

- Сложно прогнозировать, потому что это будет зависеть от того, насколько серьезной будет риторика властей США относительно санкций. Но в целом, мы полагаем, что ставки не должны вырасти более чем на 0,25-0,5 процентного пункта (п.п.).

- А как будет себя чувствовать долговой рынок до конца текущего года?

- До конца года осталось еще одно заседание ЦБ, ключевая ставка, скорее всего, будет еще раз снижена - до 8%, однако такое снижение уже заложено в ценах на рынке. До конца года российский рынок, скорее всего, будет чувствовать себя достаточно стабильно в силу притока бюджетных денежных средств, который традиционно приходится на декабрь. До конца года, вероятно, первичных размещений будет много, и проходить они будут достаточно успешно.

- Однако участники долгового рынка отмечают, что в целом по итогам 2017 года объем первичных размещений не покажет роста к предыдущему году. Связано ли это с санацией двух крупных игроков на рынке облигаций - банков "Открытие" и Бинбанка? Или на это повлияла реформа рейтинговой отрасли, из-за чего летний период был особенно тихим с точки зрения размещений?

- По нашим прогнозам, объем первичных размещений на локальном долговом рынке в 2017 году окажется примерно на уровне прошлого года и составит порядка 2 трлн рублей.

Причин того, что локальный долговой рынок, скорее всего, не покажет роста к предыдущему году, может быть несколько. Во-первых, рейтинговая реформа оказала небольшое влияние. В настоящее время эмитенты первого эшелона с необходимыми рейтингами от российских агентств, а также эмитенты из первого уровня котировального списка биржи, торгуются с дисконтом по доходности на 0,10-0,20 п.п. к тем выпускам, что не имеют нужных рейтингов. Однако сейчас к рейтингованию помимо АКРА допущен еще и "Эксперт РА", соответственно, дело с получением рейтингов компаниями должно пойти быстрее.

Долю у локального долгового рынка в 2017 году существенно "отъел" рынок евробондов. Крупнейшие экспортеры в этом году много занимали в иностранной валюте - надолго и дешево, что позволяла сделать благоприятная конъюнктура.

Занимать в рублях эмитенты также могли не спешить еще и на ожиданиях дальнейшего снижения ставок. В ближайшее время, когда у эмитентов будет понимание того, что ставки в рублях близки к долгосрочным равновесным значениям, локальный долговой рынок наверняка покажет рост.

Кроме того, вопрос не столько в том, что у инвесторов нет желания покупать бонды, сколько в нехватке качественных заемщиков, готовых выпускать облигации.

- А если вернуться к кейсам с санациями - оказали ли они негативное влияние на рынок? Например, с точки зрения доверия инвесторов к банковскому сектору?

- Ярко выраженного бегства от кредитного риска банков на рынке не наблюдается, поскольку Банк России фактически пас всех кредиторов, кроме держателей субординированных облигаций. А те, кто покупал субординированные облигации, должны были понимать специфику инструмента и те риски, которые они принимают. Сейчас на рынке сложилась как раз очень интересная ситуация, накануне санаций многие участники рынка закрывали лимиты на "Открытие" и Бинбанк на негативном информационном фоне. Теперь, после объявления о санации, открыли лимиты еще не все, поскольку это технически более длительная процедура. Поэтому сейчас можно купить бумаги "Открытия" и Бинбанка, риск по которым - это риск Центрального банка, но с высокой доходностью, порядка 12-13% годовых.

- Какую монетарную политику Банка России можно ожидать в следующем году, с учетом тех неблагоприятных внешних факторов - ожидание роста долларовых ставок и угрозы санкций, о которых вы говорили?

- При сохранении сильно замедлившейся инфляции на текущих уровнях, у Банка России нет выбора, кроме как продолжать снижать ключевую ставку. В пользу снижения также говорит и экономическая ситуация - экономике нужны инвестиции и стимулы, тогда как бюджетная и фискальная политика в России достаточно строгие. В таких условиях самым логичным будет смягчать именно денежно-кредитную политику, позволяя компаниям, малому бизнесу и физлицам получить кредиты на привлекательных для них условиях. Последние годы инвестиционная активность в России была невысокой, но сейчас уже у компаний появляется необходимость в инвестициях просто для замещения старых мощностей. Для этого компания понадобится более активно привлекать кредитные средства.

Банк России, конечно же, будет действовать с оглядкой на ФРС и угрозу санкций. Поэтому в начале следующего года, на который, как ожидается, придется пик неопределенности, ЦБ, вероятно, будет достаточно сдержан в снижении ставки, однако в течение года темпы снижения ключевой ставки могут ускориться, поскольку, по нашим прогнозам, конъюнктура на рынке должна быть более благоприятной.

- Сколько, по вашим ожиданиям, составит снижение ключевой ставки ЦБ в 2018 году?

- Исходя из долгосрочного таргета самого Банка России, а также из того, что реальная ставка должна превышать инфляцию примерно на 2,5 п.п., в 2019 году мы, наверное, должны прийти к ключевой ставке в 6,5%. Соответственно, в следующем году ключевая ставка, скорее всего, будет снижена до 7%. Снижение ставки Банк России, наверное, будет осуществлять уже привычным шагом в 0,25 п.п.

При таких условиях в следующем году доходности по "длинным" ОФЗ (сроком свыше 8 лет) будут примерно на уровне 7,25% годовых, а по более "коротким" выпускам могут снизиться до 6,50%. Доходности по бумагам корпоративных эмитентов первого эшелона, вероятно, также опустятся к доходностям до 7,50% годовых.

- Сколько может составить объем первичных размещений на локальном долговом рынке в 2018 году?

- По нашим ожиданиям, он может составить 2,5 трлн рублей, показав к 2017 году рост на уровне 25%.

- Эмитенты жалуются на отсутствие значительного рыночного спроса на ипотечные ценные бумаги. Интересны ли вам как инвестору ИЦБ, и почему?

- Главная проблема ИЦБ - это их неликвидность на вторичном рынке и "негативная выпуклость". Если говорить простым языком, "негативная выпуклость" - это когда в экономике кризис и ставки повышаются, ипотечные заемщики, чьи платежи транслируются на бумагу, начинают платить по кредиту медленнее. И тогда, когда тебе как инвестору нужны были бы деньги, чтобы их вложить под высокие ставки, платежи по ипотечной бумаге замедляются. И наоборот, когда ставки в экономике снижаются, и ты не нуждаешься в средствах и рад, что они у тебя инвестированы под высокий процент и на долгий срок, ипотечники стараются перекредитоваться подешевле в другом банке и досрочно погашают кредиты. Поэтому за такой риск волатильных платежей по ипотечным ценным бумагам должна быть значительная премия в доходности, тогда как сейчас премии по ним недостаточно привлекательны.

- Можно ли ожидать роста интереса инвесторов к более сложным инструментам на долговом рынке? Например, к структурным облигациям?

- Традиционно сложные продукты начинают пользоваться популярностью, когда доходности по простым инструментам близки к инфляции. У нас пока еще реальные ставки положительные, и можно неплохо зарабатывать и на классических облигациях. Спрос со стороны клиентов у нас также преимущественно на простые инструменты: акции, облигации и валюту. Опционы сложны для обычного человека, и зачастую клиент недопонимает, что он покупает, и результат не совпадает с тем, что он ожидает. Часто он думает, что он купил динамику базового актива, а получается, что продукт гораздо более волатильный относительно обычной покупки базового актива. От выигрыша очень сильно увеличивается доход, но если удачного исхода не получается, то скорее всего, доходность будет близка к нулю.

- Какую доходность покажет портфель под вашим управлением по итогам 2017 года?

- Доходность по портфелю ПИФов на конец 2017 года, как ожидается, составит около 11,5% годовых.