Трансаэро надо было начинать реструктуризацию одновременно с ЮТэйром - Райффайзенбанк

Реструктуризация долгов "ЮТэйра" объемом свыше 160 млрд рублей заняла больше года, и эта сделка состоялась лишь после того, как стало понятно, что спасти другого авиаперевозчика - "Трансаэро" - не удастся. Райффайзенбанк выступал консультантом "ЮТэйр" по реструктуризации, а также рассматривал возможность сотрудничества в этом же направлении с "Трансэро". О том, почему у двух авиакомпаний разная судьба, как ведут себя держатели облигаций российских эмитентов, а также в чем отличие двух главных реструктуризаций прошлого года - "ЮТэйра и "Мечела" - в интервью "Интерфаксу" рассказал начальник управления инвестиционно-банковских операций Райффайзенбанка Олег Гордиенко.

- Реструктуризация долгов авиакомпании "ЮТэйр" была начата в 2014 году, однако завершена только в декабре 2015 года. Повлиял ли печальный опыт другой авиакомпании - "Трансаэро" - на вашу сделку?

- Нет, не повлиял. Мы начали переговорный процесс по реструктуризации "ЮТэйра" ближе к концу декабря 2014 года. К началу августа 2015 года пришли к единому взаимопониманию по всем экономическим вопросам со всеми кредиторами. С облигационерами это обсуждение чуть подзатянулось, но тоже основные решения были приняты до того, как взорвались проблемы "Трансаэро".

- Что тогда происходило в течение нескольких месяцев, после того как вы договорились со всеми кредиторами? Год на такую сделку - это много или мало?

- Реструктуризации с госгарантиями (они были и в сделке с "ЮТэйром"), по нашему опыту, занимают не менее года. Это связано, в частности, с тем, что многие кредиторы впервые сталкиваются с реструктуризацией долгов в синдицированном кредите по российскому праву, их юристы с нашей помощью знакомятся с такого рода документами. Например, по "ЮТэйру" мы получили от кредиторов такое беспрецедентное количество документов с правками, что если сложить их вместе, можно забить полностью если не "Газель", то багажник Lada X-Ray уж точно.

В чем еще особенность сделок по реструктуризациям - спрогнозировать перед ее началом то, что получится в итоге, невозможно. Люди всегда склонны предполагать, но наш опыт показывает, что любой прогноз в данном случае абсурден. Так, по "ЮТэйру" через пять месяцев после начала сделки по сравнению с первоначальным вариантом не было ничего общего. Спустя еще три месяца, когда мы пришли к единому экономическому подходу, все опять поменялось. В принципе, любая сделка такого рода - это жизнь в миниатюре.

- Возвращаясь к "Трансаэро", почему, на ваш взгляд, в итоге такая разная судьба у "Трансаэро" и "ЮТэйра"?

- Любая финансовая реструктуризация возможна лишь в случае, если у компании работающая операционная модель. У "ЮТэйра" операционная бизнес-модель была подвергнута очень жесткой ревизии еще до начала финансовой реструктуризации. Компания избавилась от неэффективного парка и лизинга (потому что лизинг номинирован в валюте), сократила персонал, прочие расходы, в том числе избавилась от неэффективных маршрутов. При этом "ЮТэйр" начал оптимизацию бизнеса в начале 2014 года и продолжал эту работу весь период 2014-2015 гг. Программа по оптимизации под названием "Импульс" была разработана вместе с ведущими международными консультантами.

У "Трансаэро" ничего подобного не происходило. Флот оставался прежним, маршруты прежними. Если сравнить две судьбы, то главный вопрос - по операционке. Если немного утрировать - есть ощущение, что там боролись пластырями с инфарктом.

- Вы наверняка хорошо изучили состояние не только "ЮТэйра", но и всей российской авиаотрасли. Тем более, что также рассматривали возможность консультирования по вопросу реструктуризации и "Трансаэро". Когда "Трансаэро" надо было начать работать над сокращением операционных расходов?

- Как минимум, параллельно с "ЮТэйром", в начале 2014 года. Мы же живем в одной экономике, поэтому менеджменту и владельцам было бы логично предпринимать параллельные, возможно, аналогичные шаги.

- Что самое сложное в сделке по реструктуризации?

- Наверное - доказать кредиторам, что бизнес-модель компании имеет шанс на дальнейшее существование. Второй по важности вопрос - как свести позиции всех кредиторов под общий знаменатель. Это тоже достаточно затруднительно, потому что у каждого из них есть свой риск-менеджмент. Это требует многомесячной работы над моделями и постоянного обновления.

- С вашей стороны, как консультанта, как выглядят разные кредиторы? Список жестких переговорщиков широк?

- У нас был ряд сделок по реструктуризации и в этот, и в прошлый кризис ("ГАЗ", ЧТПЗ, "Дальневосточное морское пароходство" и т.д.). Во всех присутствовало большое количество банков. Опыт показывает, что договориться можно со всеми кредиторами.

- В релизе об итогах сделки с "ЮТэйром" не было особых деталей о синдикатах. Можете рассказать об условиях займов?

- Основные условия синдиката совпадают по экономической сути с условиями облигационных займов. Так, синдицированные кредиты совокупным объемом 42,6 млрд рублей выданы на 7 и 12 лет.

- Какой размер отступного из двух предложенных был в итоге выбран облигационерами?

- Можно было остаться владельцем бумаг и получить 15% отступного либо выбрать погашение приобретенных ранее бумаг и получить 20% отступного. Были кредиторы, которые выбрали 15%, были и выбравшие 20%. Основная масса выбрала 15%.

- Многие держатели бумаг отказались от реструктуризации?

- Около 10% отказались от предлагаемых нами условий. Наш опыт показывает, что это стандартная доля несогласных. В целом же мы предлагали реструктуризацию по десяти выпускам, по девяти из них мы сразу заручились одобрением законодательно необходимых 75%. По одному выпуску потребовалось провести дополнительную работу, прежде чем достичь допустимой планки.

- Остальные пошли в суд?

- Всегда есть кто-нибудь, кто не согласен.

- Когда был завершен обмен последнего выпуска?

- В декабре 2015 года.

- В прошлом году было два крупных случая реструктуризации облигаций - "Мечела" и "ЮТэйра". Складывается впечатление, что сделка с "ЮТэйром" шла сложнее…

- Это разные по структуре сделки. Сделка по бондам "Мечела" - это по своей сути не реструктуризация, а liability management, когда продлеваются сроки займа, вводятся дополнительные ковенанты, процентная ставка пересматривается в сторону увеличения. Реструктуризация - это процесс, где обе стороны страдают очень сильно, к сожалению. Наши условия - 7-летний бонд на 40% от займа и 12-летний бонд на 60% от займа, - это вынужденные и достаточно жесткие условия по реструктуризации.

- Как удалось уговорить инвесторов на это?

- Альтернатива у инвесторов всегда перед глазами, и она достаточно грустная. Вряд ли инвесторы бондов "Трансаэро" что-то получат. Нам удалось добиться того, чтобы держатели бумаг "ЮТэйра" смогли получить реальные денежные средства.

Кроме того, в этом беспрецедентном проекте роль юристов, принимавших в нем активнейшее участие, заслуживает отдельного упоминания. Без их новаторских идей нам было бы намного сложнее. Сторону заемщика представлял Akin Gump, а кредиторов - Clifford Chance.

Отдельно отмечу конструктивную позицию крупнейших кредиторов компании, в частности - Сбербанка. Роль Сбербанка в качестве организатора синдикации вообще трудно переоценить.

- Какова инвесторская база была у "ЮТэйра"?

- Облигации - вообще-то инструмент для корпораций, и их держатели, в основном, УК, банки. Если взять первичное размещение облигаций, то очень хорошим будет считаться размещение и дистрибуция на 100 счетов. Стандартно палитра держателей бумаг в ходе размещений прошлого года была такой: 60-70% управляющие компании, 30-40% - банки и все остальные. Однако в ходе сделок по реструктуризации всегда выясняется, что физлица - активные держатели бумаг. Очевидно, они покупают бонды, когда доходность начинает быть вызывающе высокой, по ощущениям - от 25% годовых. Юридические лица, соответственно, в этот момент от них избавляются. Так по "ТГК-2", реструктуризацию которой мы делали в 2013 году, у нас был рекорд - на относительно небольшом займе номиналом в 5 млрд рублей было почти 600 держателей, причем более 500 из них были физическими лицами.

Так было и по "ЮТэйру". Причем у сотни физиков из общего объема на 14 млрд рублей бумаг было немного - на несколько сотен миллионов рублей.

- Каковы дополнительные условия реструктуризации "ЮТэйра"? Когда и какие кредиторы войдут в наблюдательный совет?

- Общее правило реструктуризации - обеспечение тем или иным способом присмотра за своими интересами в будущем. Это может быть концепция совета директоров, финансового контролера. "ЮТэйр" в этом смысле не исключение - должен быть один член наблюдательного совета от синдиката. Кроме того, на компанию будут наложены и другие ограничения, в частности, на весь срок синдикатов будет полностью ограничена выплата дивидендов.

- Многие эксперты говорят, что 2016 год может принести больше сделок по реструктуризациям. Каких сфер, на ваш взгляд, это может коснуться?

- Мы ожидаем, что услуги по реструктуризации будут в меру востребованы. Однако пока у нас нет ощущения, что, как в 2009 году, объем реструктуризаций или дефолтов будет существенным. На мой взгляд, объем дефолтов не будет превышать 1-2% от общего объема рынка облигаций (в конце 2009 г. - около 6% на конец года, около 13% без учета банков). Эмитенты стали цивилизованнее, осторожнее с долговой нагрузкой. Что касается сфер, то проблемы могут быть, например, в сегменте недвижимости и ритейла.

- Какие предварительные результаты работы инвестбизнеса Райффайзенбанка в 2015 году? Какова структура доходов инвестбизнеса, в том числе комиссионного дохода?

- Результаты наши в целом неплохие, отражают нашу активность как на первичном рынке облигаций, в деривативных инструментах, так и в сегменте консультаций по реструктуризации.

Структура доходов у нас традиционно 60% на 40%, где первый показатель - это комиссионный доход, а второй все остальное, то есть помимо торговых операций в цифре заложен, в том числе, доход от деривативных операций.

- Каково ваше видение развития инвестбизнеса в этом году? Каковы перспективы у основных направлений, в частности, облигационного рынка?

- По рублевым облигациям - мы не ожидаем роста объемов рыночных сделок ввиду того, что пенсионные накопления заморожены и в этом году на рынок новых средств из пенсионного фонда не поступит. Выходить с бондами будут компании первого-второго эшелона и в меньшем объеме, по сравнению с прошлым годом, банки.

Мы видим, что наметилась смена поколений в бизнесе, - в очень существенном количестве активов владельцы достигают возраста 70-80 лет, когда они вынуждены задуматься о будущем своих проектов и своей роли в них. Это, вкупе с кризисом в экономике, может обеспечить импульс к вынужденным сделкам M&A.