Велес Капитал ИК

Роснефть

Пересмотр целевой цены

24 июня 2019 г.

Мы провели пересмотр финансовой модели Роснефти на базе двух последних отчетностей, а также заявлений менеджмента компании. Финансовые результаты Роснефти оказались несколько ниже наших ожиданий, поэтому мы понизили оценку справедливой стоимости акций на 10% до 563 руб. Мы подтверждаем рекомендацию «Покупать» по акциям компании, так как по-прежнему видим в них высокий потенциал роста, который сдерживается преимущественно внешними факторами.

Финансовые результаты Роснефти по итогам двух последних кварталов оказались ниже наших ожиданий в части EBITDA в среднем на 10%, поэтому мы скорректировали прогноз показателя в сторону понижения, отразив более высокие транспортные и административные расходы. Прогнозы EBITDA на 2019 и 2020 гг. были понижены на 8% до 1 945 и 2 044 млрд руб. соответственно.

Акции Роснефти сильно отстали от динамики сектора на фоне обострения ситуации в Венесуэле в марте 2019 г. Риск введения санкций со стороны Запада, а также возросшая вероятность списания Венесуэлой долга перед Роснефтью охладили интерес инвесторов к компании. С начала марта нефтегазовый индекс Мосбиржи прибавил 12%, тогда как акции Роснефти – 5%. Рассматривая больший временной отрезок, бумаги до сих пор не смогли восстановиться после обвала цен на нефть в ноябре 2018 г., когда Urals приблизилась к $45 за баррель. С тех пор акции Роснефти находятся в боковике.

Мы считаем, что вероятность потерь Роснефти из-за списания долга Венесуэлой перед компанией была преувеличена. Согласно двум последним отчетностям, его величина неуклонно падает. На конец I квартала 2019 г. показатель составлял 1,8 млрд долл. против 2,3 млрд долл. на конец IV квартала 2018 г. и 3,1 млрд долл. на конец III квартала 2018 г. Таким образом, в случае списания cоставшегося долга в $1,8 млрд это будет стоить компании 2,6% капитализации. Затрагивая второй пункт венесуэльской тематики – возможное введение санкций, мы считаем, что для российских госкомпаний этот риск повышен. Данный фактор продолжит давить на акции Роснефти до снижения напряженности в отношениях между Россией и Западом.

В мае Роснефть подтвердила заявление, что капитальные затраты в текущем году могут увеличиться до 1,3 трлн руб. с 1,0 трлн руб. годом ранее. Компания объясняет рост прохождением пика инвестиций в крупные проекты в добыче в 2019-2020 гг., а также дополнительными проектами, которые появятся в случае ослабления ограничений в рамках ОПЕК+ во II полугодии 2019 г. На Роснефти лежит основное бремя соглашения, и мы полагаем, что соглашение ОПЕК+ будет продолжено, так как рыночная конъюнктура ухудшилась на фоне торгового спора США и Китая. Сделка ОПЕК+ будет сдерживать потребности в инвестициях, поэтому мы сохраняем прогноз капзатрат в 2019-2020 гг. в размере 1,2 трлн в год и на среднем за 8 лет уровне в 60% EBITDA в последующие годы.

В конце мая Роснефти удалось отстоять в споре с Минфином льготы по НДПИ для Приобского месторождения, которые, по оценке министерства, составят 460 млрд руб. в течение 10 лет. Это уже вторая победа Роснефти в таких спорах: в октябре 2017 г. Роснефть добилась льгот для Самотлорского месторождения, которые Минфин оценил в 350 млрд руб. в течение 10 лет. В сумме указанные льготы соответствуют 4% EBITDA Роснефти в год, по нашим оценкам, и в обоих случаях на этих новостях акции Роснефти демонстрировали рост. Львиная доля добывающих активов компании находится в Западной Сибири, добыча на месторождениях которой обладает потенциалом роста, но нерентабельна при текущей фискальной нагрузке, поэтому мы считаем, что Приобское месторождение – не последний случай предоставления льгот, и будущие вычеты для других месторождений приведут к росту котировок.

Объявленная в августе 2018 г. программа выкупа объемом 2 млрд долл. и сроком до 31 декабря 2020 г. пока остается нереализованной мерой, направленной на повышение инвестиционной привлекательности. По словам менеджмента, текущая стоимость акций недостаточно низка для запуска процедуры выкупа, и мы не ожидаем, что программа будет реализована, так как не видим потенциала их снижения: котировки Роснефти находятся в боковике, так и не восстановившись после обвала цен на нефть в конце 2018 г. Впрочем, мы считаем, что бездействие программы – не самый плохой вариант для Роснефти, так как ее реализация и дальнейшее погашение акций сократят free float с 11% до 8%, что чревато резким снижением ликвидности и выпадением из индексов.

Согласно нашим расчетам, дивидендная доходность акций Роснефти по итогам 2019 г. будет уступать среднеотраслевому уровню. Мы прогнозируем суммарные дивиденды в размере 22,9 руб. на акцию, что на 11% ниже показателя за 2018 г., главным образом, из-за 100 млрд руб. прибыли по курсовым разницам в 2018 г. на фоне девальвации рубля. Прогноз дивидендов соответствует доходности в 5,5%, исходя из текущих котировок, против 7,5% (наша оценка) у нефтегазового сектора.

Мы считаем, что акции Роснефти выглядят привлекательными, а компания фундаментально недооценена: Роснефть, как и обещала, сокращает долговую нагрузку, умерила аппетит в M&A, наращивает добычу углеводородов (1К 2019: +3,4% г/г) и свободный денежный поток (1К 2019: +39% г/г). Однако мы считаем, что сложные отношения между Россией и Западом, как и ранее, будет сдерживать потенциал роста. Мы видим высокую вероятность того, что из-за этого акции компании будут находиться в боковике до тех пор, пока ситуация не улучшится.

Данные аналитические материалы ИК «Велес Капитал» могут быть использованы только в информационных целях. Компания не дает гарантий относительно полноты приведенной в них информации и ее достоверности, а также не несет ответственности за прямые или косвенные убытки от использования данных материалов не по назначению. Данный документ не может рассматриваться как основание для покупки или продажи тех или иных ценных бумаг.

Все права на данный бюллетень принадлежат ИК «Велес Капитал». Воспроизведение и/или распространение аналитических материалов ИК «Велес Капитал» не может осуществляться без письменного разрешения Компании. © Велес Капитал 2019 г.