ИК "Атон"

График недели

Переоцененные акции Газпрома предоставляют инвесторам интересную возможность

Премия по АДА по сравнению с обыкновенными акциями увеличилась, приблизившись к максимальному значению за последние 12 месяцев… В последние дни наблюдается рост котировок АДА Газпрома на фоне нейтральных или даже негативных новостей от компании, в то время как обыкновенные акции торгуются на одном уровне без четкой направленности. В результате премия по АДА по сравнению с обыкновенными акциями увеличилась до 78%, что является самым высоким уровнем с мая 2003 года и значительно выше среднего значения за последние 12 месяцев, которое составляет 59%.

…в ожидании снятия разграничений между двумя классами акций? Учитывая вчерашнее объявление о том, что Правительство собирается в четверг рассмотреть вопрос о смягчении ограничений на торговлю акциями Газпрома, единственное объяснение высокого спроса на АДА с нашей точки зрения – это ожидание инвесторами полного снятия разграничений между двумя классами акций, которое вызовет значительный пересмотр состава основных индексов развивающихся стран, которыми пользуются портфельные менеджеры инвестиционных фондов и, соответственно, возникновение огромного спроса как на местные акции Газпрома, так и на АДА.

Тем не менее, увеличение премии представляется неоправданным. Хотя неясно, планирует ли Правительство лишь смягчить ограничения на торговлю акциями Газпрома на внутреннем рынке (например, разрешить торги местными акциями на ММВБ и РТС) или полностью устранить разграничение рынков АДА и обыкновенных акций, данная новость определенно очень позитивная для обыкновенных акций. Для держателей АДА это сообщение в лучшем случае неоднозначное.

Также хотелось бы отметить, что, если не учитывать пересмотр индексов, то оценка стоимости на основе фундаментальных показателей по-прежнему останется не самой привлекательной для Газпрома, а при стоимости, в 5.1 раза превышающей EBITDA 2003 года (пиковый год за всю историю) и в 7.2 раза превышающей денежные потоки, АДА Газпрома, которые стоят $21 за штуку, никак нельзя назвать дешевыми.

Это создает интересную торговую возможность для инвесторов, которые могут воспользоваться существующим расхождением, заняв короткие позиции по АДА Газпрома и длинные позиции по обыкновенным акциям. Для инвесторов не имеющих доступа к тем и другим бумагам, мы все равно считаем целесообразным занять хотя бы одну сторону - длинную позицию по обыкновенным акциям.

Обыкновенные акции сильно вырастут в случае принятия любого решения о смягчении ограничений, тогда как положительный эффект для АДА будет небольшим. Если Правительство разрешит торги обыкновенными акциями Газпрома на ММВБ и РТС, это будет способствовать значительному повышению их ликвидности и, соответственно, большому росту котировок. Учитывая огромные активы Газпрома, его акции могут даже сменить бумаги РАО «ЕЭС России» в качестве основного индикатора рынка для отечественных инвесторов, которым уже давно приходится мириться с постоянно снижающейся ликвидностью акций РАО, Мосэнерго, Сургутнефтегаза и других популярных компаний. Однако данное решение не будет иметь особых последствий для владельцев АДА, а те из них, кто имеет возможность перевести активы из АДА в местные бумаги, получат для этого дополнительный стимул в случае начала торгов данными бумагами на ММВБ/РТС.

Если Правительство примет решение о снятии всех ограничений на торги обыкновенными акциями и АДА и полное объединение двух классов ценных бумаг, то мы думаем, что ралли по местным акциям будет еще большим, в то время как котировки АДА, скорее всего, снизятся и закрепятся где-то посередине текущего спрэда между двумя классами акций, то есть на отметке около $1.7-$1.8 за одну обыкновенную акцию ($17-$18 за АДА).

Поэтому мы повторяем, что любое решение относительно снятия разграничений, по нашему мнению, в первую очередь благоприятно скажется на обыкновенных акций. В связи с этим мы считаем, что их покупка в ближайшее время будет весьма выгодной. При этом выгоды для владельцев АДА (по крайней мере, в ближайшей перспективе) представляются в лучшем случае сомнительными. Учитывая то влияние, которое решение Правительства окажет на котировки и динамику акций Газпрома, а также вероятное повышение прогнозной выручки 2003-2004 годов в виду более высокой, чем ожидалось, экспортной цены на газ, мы начинаем пересмотр рекомендаций «Держать» местные акции с возможностью ее повышения. Наша рекомендация «Продавать» АДА остается без изменения.

Стивен Дашевский, CFA

steven@aton.ru

7 (095) 777-8832

Александр Корнеев

korneev@aton.ru

7 (095) 777-8838