Облигации компании "Обувь России" могут представлять интерес для склонных к риску инвесторов - БКС Глобал Маркетс

В преддверии запланированных на этот год пут-опционов по рублевым выпускам компании "Обувь России" эксперты БКС Глобал Маркетс представляют анализ кредитного качества компании и свою оценку ее облигаций.

По итогам 9М18 выручка выросла на 11% г/г до RUB 7.8 млрд, EBITDA - всего на 1% г/г до RUB 1.8 млрд, что идет вразрез с планом экспансии, паодчеркивают аналитики БКС Глобал Маркетс. Одна из причин слабой динамики выручки - падение сопоставимых продаж (-8.8% г/г в 2018 г.). Более того, компания увеличила долю сопутствующих товаров в структуре выручки (аксессуары, сумки, перчатки) до 37.4% в 4К18. Соотношение Чистый долг/ EBITDA за 12 мес. повысилось до 3.07x на конец 9М18 (против 2.6x в 1П18), что, по нашим оценкам, отражает рост чистого долга в 3К18 до RUB 7.9 млрд (против RUB 6.3 млрд в 1П18).

Так же в аналитическом обзоре указывается, что амбициозный план расширения сети привел к резкому росту складских запасов: "В 2018 г. "Обувь России" увеличила число магазинов на 36% до 727. Амбициозный план расширения сети потребовал инвестиций в оборотный капитал: в 1П18 складские запасы повысились на 37% до RUB 8.8 млрд (около 80% годовой выручки), в то время как срок оборачиваемости запасов увеличился до 751 дней в 1П18 против 460 дней в 2017 г. В октябре 2018 г. рейтинговое агентство "Эксперт РА" подтвердило кредитный рейтинг на уровне "ruBBB+" (достаточно спекулятивный уровень, на наш взгляд), отметив потерю контроля над качеством оборотного капитала и его обесценение среди ключевых рисков реализации стратегии роста. Мы считаем неспособность новых магазинов вносить вклад в выручку или неспособность распродать накопившиеся запасы серьезными рисками для кредитного кейса Обуви России".

Не способствует улучшению в среднесрочной перспективе и неблагоприятный макрофон: "По данным Росстата за 2018 г. реальные располагаемые доходы населения в России сократились на 0.2% (снижение пятый год подряд). Мы считаем, что в текущем году ускорение инфляции (в связи с ростом налогов и прочими факторами) и ужесточение денежно-кредитной политики, скорее всего, окажут давление на потребительские расходы".

Оценка: "Премия к ОФЗ не менее 400-500 б.п. оправдана. Кредитный профиль Обуви России в 2018 г. ухудшился, в то время как успех реализации программы расширения сети остается под вопросом, в свете чего мы считаем справедливой премию не менее 400-450 б.п. к ОФЗ для годовых облигаций эмитента и 450-500 б.п. для 2-летних, что подразумевает YTM 11.8-12.3% для Обувьрус 6бо (купон 11.5-12.1%) и YTM 12.5-13% для Обувьрус-1бо (купон 12.1 12.6% при размещении сегодня)".

Облигации Обуви России могут представлять интерес для склонных к риску инвесторов, заключают аналитики БКС Глобал Маркетс.